吉祥航空(603885)：利用率受限压低毛利 等待景气好转

公司公布1H25 业绩：收入110.67 亿元，同增1.0%；归母净利润5.05 亿元，同增3.3%。其中二季度公司实现收入53.45 亿元，同增2.1%；归母净利润1.60 亿元，同增39.7%。公司上半年业绩相比我们的预期6.6 亿低23%，或主因飞机停场拖累，在册飞机利用率较低，单位成本超预期。短期行业收益水平尚未明显好转，但我们预计行业供给增速放缓将持续，若需求回暖，行业景气有望改善。公司借助资源和航网优化、以及宽体机利用率提升，叠加停场影响有望逐步减弱，盈利中枢和ROE 水平有望上移。维持“买入”。

2Q25 淡季毛利承压，但其他收益和财务费用改善，推升盈利2Q25 民航淡季，或叠加飞机停场，公司收缩国内线，整体运力小幅提升。

公司供给/需求同增1.7%/5.1%，客座率为86.3%，同增2.8pct。2Q 淡季票价仍有待回暖，我们测算单位客公里收益同降约6%，使得2Q25 营收录得53.45 亿，同比小幅提升2.1%。2Q25 成本端航空煤油出厂价同降17%，降低燃油成本压力，不过或由于飞机停场无法充分摊薄固定成本，单位ASK成本仍同增4.3%，营业成本同增6.1%至47.98 亿，同比拉低毛利润1.68亿。不过受益于其他收益同增1.62 亿及财务费用同降1.11 亿，2Q25 公司归母净利润同增0.46 亿（+39.7%）至1.60 亿。

    　　1H25 量升价跌，营收同比微增

1H25 整体来看，公司净引进3 架飞机，机队规模为130 架，B787 已达10架。运力投放与2Q 基本一致，增投国际线消化宽体机运力。整体供给/需求分别同增4.2%/5.0%，其中国内/国际线供给分别同比-9.8%/65.6%。整体客座率85.2%，同增0.7pct。另外1H25 公司单位客公里收益0.45 元，同降约4%。量升价跌，公司1H25 营收为110.67 亿，小幅同增1.0%。

1H25 利用率受限使得毛利承压，等待景气改善成本端，虽然航空煤油出厂价同降13%，但由于部分飞机停场，在册飞机日利用率同比下降0.63 小时至9.84 小时，单位扣油ASK 成本同增约9%，公司1H25 营业成本97.57 亿，同增5.7%，使得毛利润同降4.10 亿至13.10亿，毛利率同比下降3.9pct 至11.8%。不过受益于其他收益同增2.35 亿、利息支出同降1.19 亿、以及营业外收入同增1.09 亿（主要为1Q 飞机停场补偿），公司1H25 归母净利润小幅同增0.16 亿至5.05 亿。往后展望，暑运行业景气仍处底部，等待需求回暖。

    　　盈利预测与估值

我们下调公司25-27 年归母净利润(27%/8%/9%)至11.15/21.42/24.97 亿元，对应EPS 为0.51/0.98/1.14 元。下调主要考虑暑运旺季行业收益水平表现较弱，且公司运力投放受机队停场影响。但我们仍看好行业景气底部回暖，参考16-18 年ROE 较高时期PB 均值3.7x，给予3.7x 25E PB 不变，BPS 为4.39 元，目标价16.25 元（前值16.90 元）；维持“买入”。

风险提示：出行需求不及预期，行业供给超预期，市场竞争加剧，油汇波动，高铁提速，洲际航线和宽体机培育不及预期，安全事故。