舍得酒业(600702)：2025Q2收入降幅环比收窄 盈利能力有所修复

第二季度收入同比降幅收窄，利润端在低基数下释放弹性。2025H1 公司实现营业总收入27.01 亿元/同比-17.4%，归母净利润4.43 亿元/同比-25.0%。其中2025Q2 营业总收入11.25 亿元/同比-3.4%，归母净利润0.97 亿元/同比+139.5%。

沱牌特曲T68 延续较快增速，2025Q2 省外市场增速回正。分产品看，2025Q2中高档酒收入7.39 亿元/同比-15.7%，降幅环比持续收窄，我们预计品味舍得受政商务需求影响仍有承压，公司以去库稳价为主；舍之道推动渠道下沉至乡镇，延续稳健增长。低档酒收入2.37 亿元/同比+62.3%，公司聚焦高线光瓶酒沱牌特曲T68，录得较大增幅。分区域看，2025Q2 省内收入2.89 亿元/同比-21.2%，省外收入6.86 亿元/同比+4.8%。省内（尤其遂宁基地市场）受到政商务场景减少影响；省外市场优势区域如山东、河北、东北等展现韧性，整体低基数下企稳回正。分渠道看，2025Q2 批发代理收入8.45 亿元/同比-7.8%，截至25Q2 末经销商数量2585 个，环比-36 个，渠道结构持续优化；电商销售收入1.31 亿元/同比+23.8%，线上渠道公司采取差异化产品运作模式，贡献约13%收入占比，也保证了线下流通单品的价盘稳定。

2025Q2 利润率低基数下录得改善，公司持续聚焦降本增效。2025Q2 毛利率同比-0.33pcts，产品结构下降对毛利率影响不大，判断系低档酒受益于T68 增长、价位内部实现毛利率改善。2025Q2 税金/销售/管理费用率同比-0.6/-3.3/-1.2pcts，去年环境需求走弱、公司给予渠道额外费用补贴，今年聚焦控货挺价和费用精准化投入，费用率回归理性。所得税率同比-30.1pcts，系递延所得税和缴税节奏错期影响，整体净利率同比+5.2pcts。

2025Q2 销售收现11.52 亿元/同比-24.2%，经营性现金流净额-1.57 亿元（去年同期-1.29 亿元）；截至25Q2 末合同负债1.57 亿元/环比-0.49 亿元；需求承压背景下公司为经销商纾压，同时强抓宴席场景促进终端动销。

盈利预测与投资建议：考虑到行业需求恢复仍具有不确定性，全年收入端仍有压力；明后年伴随场景和需求逐步复苏，公司产品、渠道调整逐步收获成效，预计收入迎来增长；略下调此前2025 年收入预测：预计2025-2027 年公司收入48.1/53.1/60.5 亿元， 同比-10.2%/+10.3%/+14.0% （ 前值为-5.1%/+5.8%/+7.1%）。考虑到1）2025 年公司产品结构企稳；2）费用投入在去年非常规高基数下预计下降，销售费用率预计和25H1 持平；3）今年所得税率在去年缴税基数减少背景下也将贡献利润率弹性；上调此前净利润预测： 预计2025-2027 年归母净利润7.0/8.0/10.0 亿元， 同比+101.5%/+14.2%/+25.6%（前值为+21.9%/+7.0%/+12.6%）；当前股价对应25/26 年29.1/25.5 倍PE。考虑到公司收入及净利润有企稳回升趋势，产品结构升级和费用投放精细化支撑利润率提升，费效比改善趋势已在25Q2 有所验证，上调至“优于大市”评级。