迎驾贡酒(603198)：普酒持续承压 表端调整加速

事件：公司于8 月25 日发布2025 年中报，25 年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润31.60/11.30/10.93 亿元，同比-16.89%/-18.19%/-19.94%，其中单25Q2 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润11.13/3.02/2.77 亿元，同比-24.13%/-35.22%/-40.24%。截至25Q2 期末合同负债4.40 亿元，同比-4.69%，25Q1/Q2 期内分别环比减少1.21/0.16 亿元，业绩蓄水池持续缩水。用“单季度营收+Δ合同负债”核算“真实营收”，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，25Q2“真实营收”10.97 亿元，同比-22.10%，基本匹配表端单季度营收增速。

中高档酒下滑趋势环比加速, 逆周期下主战场向省内收缩。分产品看：25Q2中高档白酒（洞藏、金银星系列）/普通白酒（百年迎驾贡、糟坊系列）分别实现营收8.17/2.10 亿元，同比-23.60%/-32.90%，普酒降幅和25Q1 同速，但中高档酒降幅显著增加（25Q1 中高档同比-8.57%），主系短期政策压制背景下场景缺失、需求萎缩，省内竞争加剧所致。普酒持续调整则与逆周期下以金银星、百年迎驾等百元价位为主的省外市场拓展受阻有关。分区域看：25Q2 安徽省内/省外市场分别实现营收7.30/2.96 亿元，同比-20.29%/-36.38%。省外占比同比-4.84pcts 至28.85%，逆周期下公司对省内市场的依赖程度逐渐加强。分渠道看：

直销（包含团购）/批发代理分别实现营收0.82/9.44 亿元，同比+1.46%%/-27.40%，其中批发代理渠道占比同比下降2.15pcts 至91.98%。经销商数量上：

24Q2 末共计1383 家，其中省内/外各761/622 家，较一季度末净增加3/1 家，经销商数量保持相对稳定。

营收下滑导致规模效应减弱，淡季逆势增加市场投放叠加管理费用刚性拖累盈利水平。25H1/25Q2 毛利率分别为73.62%/68.33%，同比+0.04/-2.82pcts，货折增加叠加固定成本规模效应减弱，拉低毛利率水平。25H1 销售/管理费用率分别为9.72%/3.97%，同比+1.74/+1.22pcts，25Q2 分别为13.41%/5.51%，同比+3.41/+2.10pcts，销售费用率提升主要系本期营收下降同时恰逢端午动销窗口期，与竞品策略不同，公司适度增加广告宣传费(yoy+13.20%)、租赁费(yoy+44.46%)等市场投入所致。其中销售人员薪酬同比-12.23%，或系任务达标率低绩效缩水。管理费用率增加主要系折旧费（yoy+32.54%）、无形资产摊销(yoy+61.20%)等刚性费用增加。25H1/25Q2 归母净利率分别为35.76%/27.10%，同比-0.66/-4.78pcts，受费用端拖累。

投资建议：洞藏系列省内渠道认可度高，库存良性。公司拟将迎驾商务酒店100%股权以3172.65 元对价转让迎驾国旅，后续继续专注主业。公司25-27 年分别实现归母净利润20.31/22.19/25.25 亿元，同比-21.6%/9.3%/13.7%，当前股价对应PE 分别为18/16/14 倍，维持“推荐”评级。