华光环能(600475)：业绩短期承压 氢能业务实现里程碑式交付

事件：公司发布2025年半年报

公司2025 年上半年实现营收44.17 亿元，YoY-23.30%；归母净利润2.85 亿元，YoY-28.16%；扣非归母净利2.58 亿元，YoY+27.41%。毛利率为19.60%，同比上升4.98Pct。净利率为8.75%，同比下降0.22Pct。

公司25Q2 实现营收24.52 亿元，YoY-14.23%；归母净利润1.56 亿元，同比-25.84%；扣非归母净利1.41 亿元，同比+543.38%。毛利率为19.01%，同比上升5.87Pct。

    　　业绩短期承压，扣非净利彰显韧性

收入端看，公司2025 年上半年营收同比下滑23.30%，主要系公司主动调整业务结构，市政环保工程业务战略性收缩，该板块收入同比下降64.40%；此外，受上游原材料煤炭、天然气价格下降传导，公司热电及光伏发电运营服务收入同比下降25.13%。

利润端看，归母净利润下滑主要系去年同期存在生产基地搬迁带来的大额资产处置收益，导致基数较高。而扣非归母净利润实现27.41%的同比增长，核心主业盈利能力显著增强，主要得益于：1）市政环保工程业务向高毛利的勘察设计转型，毛利率同比提升6.13Pct；2）热电运营业务受益于原材料成本下降及精细化管理，毛利率同比提升5.27 个百分点；3）装备制造业务受益于海外市场拓展和国内设备更新改造机遇，收入同比增长26.51%至9.29 亿元，为业绩提供了有力支撑。

氢能业务实现里程碑式交付，新业务布局打开成长空间2025 年上半年，公司在氢能领域取得关键突破，完成了首批针对中能建松原项目的大标方电解槽的测试和交付工作，该项目的顺利投运将为公司氢能业务树立里程碑式的市场口碑。公司技术优势显著，其1500Nm?/h 碱性电解槽产品产氢压力可达3.2MPa，达到行业最高水平，填补了国内千方级高压电解槽的空白。公司已建成首期500MW 规模的制氢设备智能化生产基地，具备了多个系列碱性电解水制氢设备的批量化生产交付能力。在国家大力推进氢能产业发展的背景下，公司作为技术领先的设备商，有望深度受益于绿氢项目需求的持续释放。此外，公司在火电灵活性改造领域获得中科院独家技术授权，并已在自有电厂完成满负荷及30%负荷的现场测试；在CCUS 领域，公司与高校合作开发的技术能耗指标国内领先，中试装置建设稳步推进。

    　　投资建议

我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为8.19/8.82/9.84 亿元，对应PE25/24/21x，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　火改需求不及预期；电解槽设备需求不及预期；原材料价格波动风险