华鲁恒升(600426)：景气底部保持业绩韧性 一体化平台优势有望持续提升

挖潜降本助力公司景气底部保持业绩韧性：当前化工大宗品景气依旧维持底部震荡趋势，我们统计的公司主营化工品的价格、价差基本都处于近10 年来50%以下分位水平，部分产品甚至低于10%分位。公司大多数产品价格也延续了开年以来的下跌趋势，二季度价格大多低于同期水平。尽管如此，公司单季度毛利率已连续两个季度回升达到今年二季度的19.63%。我们认为其中一方面有原材料煤炭、纯苯、丙烯等价格下行的影响，另一方面更有公司持续挖潜降本的贡献。公司25 年二季度实现归母净利润8.62 亿元，同比下滑25.62%，环比略有提升；尤其是二季度归母净利润同比降幅小于我们基于仅考虑市场价格波动测算的约30%的降幅，公司成本优化能力支撑了其景气底部的经营韧性。

上游更新及下游延伸夯实煤化工一体化平台基础：公司荆州第二基地装置的高效运行为德州本部老系统的升级积累了经验，作为煤化工系统的核心环节，公司本部的部分煤气化装置由于服役时间较长，具有较大提效空间和必要性。公司近期公告计划投资30.39 亿元在本部建设气化平台升级改造项目，在原煤消耗量不变的基础上进行气化装置替代，生产规模为合成气总量45.09 万Nm3/h，项目建设周期18 个月。我们测算该造气能力对应氨醇当量约160 万吨/年左右，相对于存量造气规模替代比例较大，新装置未来投产后有望提升公司本部煤气化系统的整体效率。另一方面，荆州基地投资33.87 亿的一体化项目，包含20 万吨BDO、16 万吨NMP 及3 万吨PBAT 产品，部分装置近期也已打通流程，生产出合格产品，进入试生产阶段。

    　　下游新产品的投产也有望丰富公司的产品结构，提升综合盈利能力。

目前公司主要产品景气仍在持续磨底，我们预测公司2025-2027 年EPS 分别为2.01、2.16、2.41 元，根据可比公司25 年17 倍市盈率，给以公司目标价34.17 元并维持买入评级。

    　　风险提示