瀚蓝环境(600323)：业绩表现亮眼 收并购+内生增长推动高质量发展

2025H1 业绩表现亮眼。公司2025 年上半年实现营收57.6 亿元，yoy-1.1%，实现归母净利润9.7 亿元，yoy+9.0%。公司净利润同比增长而营业收入同比下降的主要原因是：1）PPP 工程收入规模下降约1.8 亿元；为优化业务结构，南海区环卫业务降低规模导致收入下降2.3 亿元；去年同期含济宁固废电费、金沙城北污水处理厂扩容项目污水处理费等往期一次性收入1.3 亿元等。剔除上述因素影响，2025 年上半年营业收入增加约4.8 亿元，其中本期6 月份起新增并表粤丰环保，增加收入3.69 亿元；2）去年同期含济宁固废电费、金沙城北污水处理厂扩容项目污水处理费等一次性往期收益约1.3 亿元。剔除上述影响，则归母净利润同比增加2.10 亿元，主要是：粤丰环保6 月份实现净利润1.17 亿元，贡献归母净利润约6000 万元（公司穿透持股52.44%）；供热业务增长；公司持续落实降本增效举措取得良好成效，保持较高运营效率；本期新增确认属下子公司江西瀚蓝能源有限公司原股东业绩赔偿收入约4500 万元。

盈利能力显著改善，费用管控合理，经营净现金流稳健。2025H1，公司实现综合毛利率33.8%（yoy+2.7pct），盈利能力稳步提升。三费合计比率11.4%（（yoy+0.6pct），其中，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为1.0%/5.7%/4.7%，yoy+0.1pct/+0.1pct/+0.4pct。经营活动现金流净额12.2 亿元，yoy+29.8%，主要系本期新增粤丰环保并表贡献及应收账款回收有所改善等。

公司以固废业务为核心，多板块协同发展。分业务看，2025H1 固废处理业务实现营收29.5 亿元（yoy-3.4%），实现净利润7.2 亿元（yoy+24.5%）；能源业务实现营收18.7 亿元（yoy+0.7%），主要系天然气售气量略有上涨；供水业务实现营收4.6 亿元（yoy+2.2%），公司积极提升智慧水务水平，在线水力模型Ⅱ期、漏损管理系统成功上线，进一步提升核心指标，持续拓展直饮水项目，全面提高供水服务水平；排水业务实现营收3.3 亿元（yoy+0.2%），轻资产运营业务占比提升。

持续推进“大固废”战略，粤丰环保并购落地实力显著提升。公司在固废处理领域横向拓展与纵向延伸并重，业务协同发展促进降本增效：1）2025H1 公司新增4 个项目签订对外供热协议，目前累计已有29 个垃圾焚烧发电项目签订对外供热业务协议，其中19 个项目以实现对外供热。

2025H1 实现对外供热94.4 万吨，yoy+41.6%，供热业务增长储备充足，下半年预计将延续增长趋势。2）2025 年6 月，公司并购粤丰环保正式完成，并自6 月1 日起实现并表，公司垃圾焚烧发电项目规模达到97,590吨/日（含参股项目），位居国内行业前三、A 股上市公司首位。截至2025H1末，公司已投产项目规模66190 吨/日（（2025 年上半年新增大连项目投产650 吨/日），在建项目规模2250 吨/日，在手产能充足，保障业绩增长。

实施中期分红，股东回报能力增强。公司将进行2025 年中期分红，计划每股派发现金红利0.25 元（（ 含税），合计拟派发现金红利2.0 亿元（（ 含税），约占公司2025H1 归母净利润的21.1%，体现了公司与全体股东共享发展成果的信心和决心。

投资建议：公司已形成完整生态环境服务产业链，板块资源共享和协同效应较强， 发展稳健。预计公司2025-2027 年归母净利润分别为20.0/22.3/24.4 亿元，对应PE 分别为10.7/9.7/8.8X，维持“买入”评级。