周大生(002867)：2025H1利润率提升 关注公司产品以及渠道优化进度

公司 2025H1业绩营收分别-43.9%/-1.3%。公司发布 2025H1 中报，营收同比下降43.9%至46 亿元，得益于产品结构优化及金价上行带来的定价红利，毛利率同比提升12pcts 至30.3%。上半年销售费用率同比提升4.3pcts 至10.8%，管理费用率提升0.5pcts 至1.1%，叠加上半年公司产生投资收益约为1600 万元（主要为偿还黄金借贷产生的收益，2024H1为亏损约为5500 万元），综上2025H1 公司归母净利率同比提升5.6pcts至12.9%，归母净利润下降1.3%至5.9 亿元。分红方面，2025H1 公司每10 股派发现金股利2.5 元（含税），分红率46%，同比稳定。

单Q2 来看：公司营收同比下降38.47%至19.24 亿元，归母净利润同比大幅增长31.32%至3.42 亿元，我们判断归母净利润的增长一方面来源于Q2 毛利率的提升，另一方面Q2 公司加大费用管控力度，同时Q2 公司偿还黄金借贷也产生了较多的投资收益贡献。

    　　分渠道来看：

1）自营线下：H1 拓店迅速，产品结构优化带动毛利率提升。2025H1 自营（线下）渠道营收同比下降7.56%至8.9 亿元，截至2025H1 末自营门店较年初净开54 家至407 家。

拆分单店来看：2025H1 自营店单店营收同比下降21.3%至224.28 万元（镶嵌/黄金产品分别+24.91%/-24.56%），单店毛利同比增长6.04%至78.67 万元（镶嵌/黄金产品分别-2.17%/+5.65%），我们判断由于自营模式产品周转较久，因此金价提升对直营渠道毛利率帮助较大，同时公司持续推进高毛利产品推广，自营渠道作为公司品牌产品形象展示的重要窗口，高毛利产品销售占比或更高。

2）自营线上：积极优化线上各销售品类，提升线上运营效率。2025H1 电商渠道营收同比下降1.94%至11.68 亿元，其中镶嵌类收入7676.52 万元，同比下降14.71%；素金类收入7.83 亿元，同比下降3.5%；时尚银饰等其他产品营收2.96 亿元，同比增长4.23%，期内公司对产品品类结构进行的优化调整，电商渠道整体经营业务保持稳定。

    　　3）加盟业务：加盟门店低效店出清，收入结构上品牌使用费占比提升。

2025H1 公司加盟业务营收同比下降59.12%至24.3 亿元，截至2025H1末加盟门店净关344 家至4311 家，由于金价上涨以及消费环境波动，部分运营能力较弱的加盟商门店出清。

拆分单店来看：2025H1 加盟业务单店拿货收入同比下降56.33%至53.93万元（镶嵌/黄金/品牌使用费分别-35%/-63%/+10%），单店毛利同比下降16.48% 至13.88 万元（ 镶嵌/ 黄金/ 品牌使用费分别-16%/-50%/+10%）。我们判断期内加盟商拿货意愿仍然较弱使得批发拿货大幅下降，同时部分订单也转移为指定供应商模式结算导致品牌使用费增长较快。从毛利率角度看，一方面受益于金价上涨，另一方面公司也在着力推广高附加值产品，叠加品牌使用费占比增加，加盟单店毛利率仍有明显提升。

终端动销放缓致使2025H1 存货周转延长，销售下降导致现金流入减少。

2025H1 公司存货周转天数同比延长143 天至248 天，我们判断存货周转天数延长一方面系终端动销放缓影响加盟商拿货所致，另一方面系期内线下自营业务占比提升。应收账款周转天数同比缩短9 天至10 天，2025H1公司经营活动现金流净额为4.03 亿元，同比下降69%，主要系销售下降所致。

展望2025 年，我们预计公司归母净利润增长8.5%。展望2025 年，我们预计公司将以门店结构优化以及产品结构优化为业务重点，短期由于消费环境波动以及公司加盟业务结算模式的调整，营收下降30.7%至96.32亿元，随着毛利率的提升以及费用效率的优化，归母净利润增长8.5%至10.96 亿元。

盈利预测和投资建议：公司作为国内珠宝行业头部公司，持续推动产品以及渠道结构优化，当前我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为10.96/12.08/13.13 亿元，现价对应2025 年PE 为13 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：门店拓展不及预期；需求恢复不及预期；原材料价格波动。