泸州老窖(000568)：经营韧性体现 结构有所下移

公司发布25 年半年报，25H1 年实现收入/归母净利润164.5/76.6 亿，同比-2.7%/-4.5%，其中25Q2 收入/归母净利润同比-8.0%/-11.1%至71.0/30.7 亿，符合预期、经营韧性体现。产品结构下移，中高档酒量增价减。毛利率下行，费用率收缩，税率提升致使净利率下降。

25Q2 收入/净利润-8%/-11%符合预期，经营韧性体现。25H1 年实现收入/归母净利润164.5/76.6 亿，同比-2.7%/-4.5%，其中25Q2 收入/归母净利润同比-8.0%/-11.1%至71.0/30.7 亿，符合预期、经营韧性体现。25Q2 销售收现同比-15.1%至80.8 亿，Q2 末合同负债35.3 亿（同比+50.7%），环比Q1增加4.6 亿。24Q2 经营性现金流同比-6.6%至38.7 亿，24H1 经营性现金流同比+45.6%至82.3 亿。应付款项融资14.1 亿，同比-65.5%，公司余粮增加、票据打款收紧。

产品结构下移，中高档酒量增价减。25H1 年公司中高档酒/其他酒类同比-1.1%/-17.0%至150.5/13.5 亿。其中中高档酒类量/价同比+13%/-13%，主要系国窖受需求冲击较大、腰部产品增势延续导致产品结构下移。其他酒类25H1 年量/价同比-7%/-11%。

毛利率下行，费用率收缩，税率提升致使净利率下降。公司25H1/25Q2 毛利率-1.5/-1.0pct 至87.1%/87.9%，中高档酒/其他酒类毛利率分别-1.2/-10.6pcts至91.0%/44.3%。25H1/Q2 主营税金率分别+1.2/+3.7pcts 至13.3%/15.4%，推测系生产及税金支付节奏影响。25H1/Q2 销售费用率分别-0.4/-1.2pct 至9.2%/10.6%，广告宣传费投入减少、数字化营销落地持续带动费用率下行。

25H1/Q2 管理费用率分别-0.4/-0.3pcts 至2.6%/3.3%。毛销差稳定，税率提升导致公司25Q2 净利率-1.7pct 至43.3%。

投资建议：调整期韧性体现，关注三季度后改善。得益于公司2024 年的率先调整，当下渠道包袱整体可控，公司Q2 受到需求冲击，但业绩仍具有韧性。

分产品看，高度国窖承压较大，公司坚持价格优先，维护品牌力；低度国窖及系列酒动销相对稳健，通过产品结构下移来缓解需求冲击。后续关注28、16 度产品上市后消费带动群体的扩张。我们认为，三季度是公司经营低点，后续有望逐步改善，我们下调25-27 年EPS 至8.28 元、8.79 元、9.34 元，对应25 年16.6 倍PE，维持 “强烈推荐”投资评级。