五粮液(000858)：增长承压 又到量价平衡关键节点

收入增长承压，下半年继续控量挺价，维持“买入”评级公司2025H1 实现收入527.7 亿元，同比+4.2%，归母净利润195.0 亿元，同比+2.28%。Q2营业总收入158.3 亿元，同比+0.1%，归母净利润46.3 亿元，同比-7.6%。

收入业绩符合预期。我们维持2025-2027 年盈利预测，预计2025-2027 年净利润分别为320.3、328.6、343.8 亿元，同比分别+0.5%、+2.6%、+4.6%，EPS 分别为8.25、8.47、8.86 元，当前股价对应PE 分别为15.6、15.2、14.5 倍，公司年初对普五控量挺价，力争改善经销商利润，但5 月份政策影响下效果一般，下半年公司普五继续控量，但会明显加大1618 和低度五粮液的投入力度，积极抢占竞品份额，预计能对全年收入有明显拉动作用。此外，公司承诺2024-2026 年度公司每年度现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于70%，且分红总额不低于200 亿元，股息率达4%，具有较高配置价值，维持“买入”评级。

五粮液产品和系列酒产品均有压力，以价换量明显2025H1 五粮液产品410 亿元，同比+4.6%，其中销量/吨价同比分别+12.8%/-7.3%，上半年经典五粮液严格控量，较低价位五粮液产品增长较快，影响整体结构。其他酒产品收入81.2 亿元，同比+2.7%，其中销量/吨价同比+58.8%/-35.3%。

销售收现与收入吻合，合同负债维持较高水平2025Q2 末合同负债余额100.8 亿元，同比增长19.2 亿元，环比减少0.9 亿； Q2收现312.33 亿元、同增12.03%，主要系2025 年初对现金回款给予激励，导致经销商年初现金回款比例较高。

    　　毛利率下降，费用率提升，盈利能力受影响

2025Q2 毛利率为74.69%，同比-0.32pct，主要是产品均价下降明显。Q2 销售费用率同比+1.54pct，主要是市场竞争加大大，促销费用明显增加。Q2 归母净利率为29.26%，同比-2.43pct。