九州通(600998)：收入增速环比改善 看好全年扣非稳健增长

　　核心观点

8 月26 日，公司发布2025 年半年度业绩报告，2025 年上半年实现营业收入811.06 亿元，同比增长5.1%，实现归母净利润14.46亿元，同比增长19.70%，实现扣非后归母净利润9.52 亿元，同比下降19.34%，实现基本每股收益0.29 元，扣非利润增速低于我们此前报告预期。展望2025 年下半年，公司药店端分销业务有望环比改善，基层、民营医院及线上渠道加速放量，传统分销业务有望稳健增长，总代品牌推广业务持续获取新产品，业绩增速有望加快，叠加Pre-REITs 业务贡献额外非经常收益，减值影响边际减弱，我们看好公司下半年利润端持续向好。

    　　事件

公司发布2025 年半年度业绩报告，扣非利润增速低于我们预期2025 年上半年，公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为811.06 亿元、14.46 亿元、9.52 亿元，分别同比变化5.10%、19.70%及-19.34%。扣非利润增速低于我们预期。

    　　简评

    　　B2B 电商平台表现较好，账款减值影响利润

    　　2025 年上半年，公司营业收入同比增长5.10%，主要由于：

1）B2B 电商平台收入同比增长21.08%为106.36 亿元，其中互联网平台收入同比增长31.89%；2）上半年向加盟店销售收入34.18亿元，同比增长41.30%；3）药店端仍因行业承压，第二终端收　　入下降4.42%。归母净利润同比增长19.70%，扣非后归母净利润同比下降19.34%，主要由于：1）一季度REITs项目落地，贡献净利润4.38 亿元；2）防疫物资应收账款及医院客户账期延长等所致减值准备计提增加，对公司扣非归母净利润造成了一定影响，如剔除该影响，公司上半年归母净利润15.87 亿元，同比增长31.44%；扣非归母净利润10.94 亿元，同比下降7.33%。

2025 年第二季度，公司营业收入同比增长6.52%为390.9 亿元，归母净利润同比下降29%为4.76 亿元，扣非归母净利润同比下降32.47%为4.45 亿元，利润端表现较弱，主要由于：1）部分账款年限跨期，减值计提比例提升，影响利润，但后续随着账款回收有望冲回；2）药品CSO 由于品类结构影响，毛利率下降，器械CSO受集采影响收入承压，影响毛利额；3）公司积极引进优秀人才，费用率有所提升。

    　　三新两化成效显著，三花人才引进稳步落地

2025 年上半年，公司持续推进三新两化战略落地，通过三花人才引进战略积极引入系列创新高层次人才，为公司长期增长奠定坚实基础。

1）新产品：2025 年上半年，公司总代品牌推广业务销售收入达95.91 亿元，同比下降2.75%，主要由于器械CSO 受集采影响较大，毛利率下降0.63 个百分点为11.45%。其中：

①药品CSO 收入57.59 亿元，同比增长6.26%，毛利率下降2.76 个百分点为14.93%。2025 年上半年，公司药品CSO 收入增长主要由于可威、弥可保等核心代理产品的销售稳健增长，上半年公司旗下全擎健康覆盖品规达755 个，年销量过亿明星单品32 个。25H1,公司新增引进新品61 个，包括吸入用布地奈德混悬液等7 个过千万级单品。下半年，公司计划继续引进10 个过千万级新品。

②器械CSO 收入38.31 亿元，同比下降13.74%，毛利率同比提升0.99 个百分点为6.2%。截至2025 年6月底，公司已代理了强生、雅培、费森尤斯（血透）、理诺珐、罗氏及麦默通等国际知名品牌的1310 个品规，其中预计销量过亿品规达20 个。展望2025 年下半年，虽然耗材集采会短暂影响公司产品收入，但同步有望加速公司业务收入及市占率提升。

医药工业自产及OEM 业务方面，公司上半年实现销售收入15.93 亿元，同比增长10.77%，其中中药工业实现自产饮片销售收入12.22 亿元，同比增长13.16%，西药工业实现营业收入2.87 亿元，同比增长1.77%，医疗器械工业及OEM 业务收入0.84 亿元，同比增长9.95%。我们认为，公司西药板块持续推进慢病管理双轨模式落地，中药板块积极推进品牌战略重塑及产品种类战略性拓展工作，医疗器械工业及OEM 业务持续丰富产品数量，持续提升产品质量，有望持续加强公司核心竞争力建设。

2）新零售：公司新零售战略以“万店加盟”为核心，形成包含B2C 电商总代总销、药九九B2B 电商平台、零售电商等业务矩阵。

    　　①万店加盟业务：截至2025 年6 月底，公司自营及加盟药店数达到31535 家，25 年底有望超过33500 家。

2025 年上半年，公司对好药师加盟药店的销售额实现显著增长，销售收入同比增长41.30%达到34.18 亿元；此外，好药师已引进定制品种76 个，集采战略合作KA 政策品种累计达625 个，持续丰富产品体系。我们认为，公司万店加盟业务已进入第二阶段，加盟门店数量增长或将放缓，后续或将重点提升单店配送额，聚焦专业药房、即时零售O2O 业务及数字化赋能等方面，整体收入贡献有望加速放量。

②B2C 电商总代总销业务：2025 年上半年销售收入5.65 亿元，同比增长13.96%，公司拥有战略合作品牌60 余家，经销并运营了146 家知名医药健康品牌的线上官方旗舰店，其中十万以上销售额爆品140 余个，百万　　以上销售额单品80 余个，千万级项目20 余个，上亿级运营项目共4 个。此外，公司仍然持续推进抖音、快手等兴趣电商布局，2025 年上半年，公司在抖音、快手兴趣电商渠道收入同比增长95%。

③B2B 电商业务加速发展。2025 年上半年，公司面向药店、诊所及大型医药零售电商平台等终端客户的院外数字化分销业务快速增长，上半年收入规模达106.36 亿元，同比增长21.08%，其中，药九九B2B 电商平台自营销售收入达63.04 亿元，同比增长14.62%，零售电商服务平台业务实现销售收入43.32 亿元，同比增长31.89%。我们认为，现阶段线上业务增长较为迅速，公司积极把握增量，通过丰富产品、拓展渠道去提升竞争力，后续有望驱动业绩加速释放。

3）新医疗：①开辟诊所新赛道，打造“九信诊所”品牌。公司聚焦全国诊所“产品推广+诊所联盟运营”，通过整合慢病管理、智能诊断、保险服务等资源，向诊所/门诊提供品种供应、IT 系统、运营增值服务等一站式解决方案。截至2025 年7 月底，公司已发展“九信诊所”会员店超2400 家，计划三年内实现万家诊所联盟。②开展互联网医疗业务。2025 年上半年，公司积极推进“数智化三医大药房、处方流转平台与医疗信息化建设”的全面发展，实现患者从诊疗、支付、配送、药学、产品等整个业务流程的闭环，实现“诊前+诊中+诊后”的全程管理。

4）不动产证券化：公司公募REITs 项目已于2025 年2 月12 日完成发售，此外，公司Pre-REITs 基金已募集完成，项目募集资金16.45 亿元，公司目前已构建“公募REITs+Pre-REITs”多层级不动产权益资本运作平台，后续或将持续扩充融资渠道，更高效地引入稀缺权益资金，加速公司发展。

5）数字化：2025 年上半年，公司数字化、AI 智能化转型加速推进，全年研发投入1.46 亿元，研发技术人员达到1557 人，现阶段，公司正在建设实施的数字化转型项目35 个，涵盖业务、运营、物流等众多场景的数字化技术应用，助力公司降本增效。此外，公司汇聚了超600 万的医药行业主数据，已建有370 万?行业商品库、309 万?行业终端库，后续资产价值有望逐步兑现。我们认为，公司后续仍将持续加大数字化等研发投入，持续推动数字化降本增效。

三新两化持续贡献增量，盈利能力有望逐步改善展望2025 年下半年，我们认为，随着院外治理逐步落地，门诊统筹政策有望稳步落地，药店端用药需求有望稳步向好，线上、基层及院外市场用药需求或将加速释放，公司传统药品分销业务有望稳健增长。总代品牌推广业务中，药品分销盈利能力有望环比改善，器械分销集采影响逐步减弱，全年有望稳健增长。此外，公司新一轮Pre-REITs 项目有望稳步落地，归母净利润或将显著提升，且带来较多现金流量，持续推进公司经营向好。

    　　结构调整影响综合毛利率，其余指标基本稳定

2025 年上半年，公司综合毛利率为7.56%，同比下降0.35 个百分点，主要由于CSO 业务毛利率有所承压；销售费用率为2.89%，同比增加0.07 个百分点，基本保持稳定；管理费用率为1.82%，同比增加0.06 个百分点，基本保持稳定；财务费用率为0.56%，同比下降0.20 个百分点，控费效果较好。经营活动产生的现金流量净额同比增长11.87%为-28.21 亿元，基本保持稳定。存货周转天数为54.74 天，同比增加6.19 天，主要由于备货增加；应收账款周转天数为73.52 天，同比增加3.7 天，基本稳定；应付账款周转天数为45.81 天，同比增加2.2天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测与投资评级

预计公司2025–2027 年实现营业收入分别为1639.36 亿元、1750.55 亿元和1877.64 亿元，分别同比增长8.0%、6.8%和7.3%，扣非归母净利润分别为19.94 亿元、21.87 亿元和24.07 亿元，分别同比增长10.0%、9.6%和10.1%，折合EPS（扣非）分别为0.40 元/股、0.44 元/股和0.48 元/股，分别对应估值13.0X、11.8X 和10.7X。

我们认为，公司扣非归母净利润有望稳健增长，叠加公司REITs 及pre-REITs 项目落地后，有望形成较多非经常收益，进而带动归母净利润规模大幅高于扣非规模净利润。

    　　风险分析

1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响；2）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远发展；3）产品研发风险：倘若公司产品研发进度不及预期，或将损害公司长期业务竞争力；4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失；5）监管风险：2023 年3 月2 日，上海证券交易所受理了九州通向特定对象发行优先股的申请，在后续问询过程中，公司称健康城项目中政府允许出售的部分，除将已取得预售证的部分出售给内部员工用于提供员工福利外，不向社会公众出售，但实际却存在对社会公众出售的情况，被上交所予以监管警示，或将给公司经营造成不利影响。

6）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。