恺英网络(002517)：完成股份回购 关注传奇盒子资源整合打开传奇市场空间

股份回购计划：2025 年8 月30 日，公司审议通过回购议案，拟以集中竞价回购1-2 亿元；截至2025 年9 月3 日，本次股份回购计划已实施完毕，累计回购股份数量8,952,800 股，占公司总股本的0.42%，成交总金额约为2.00 亿元（不含交易费用）。

(2) 2025H1 业绩：2025 年8 月30 日，公司公告2025 年半年报，2025H1公司实现营业收入25.78 亿元，yoy+0.89%，归母净利润9.50 亿元，yoy+17.41%，扣非归母净利润9.39 亿元，yoy+17.18%。

(3) 2025Q2 业绩：实现营业收入12.25 亿元，yoy-1.80%，qoq-9.43%，归母净利润4.32 亿元，yoy+12.79%，qoq-16.64%，扣非归母净利润4.23 亿元，yoy+12.14%，qoq-18.04%。

    　　投资要点:

2025Q2 海外收入增速亮眼，品牌专区合作有望贡献未来业绩增量(1) 2025Q2 收入同环比均有小幅下滑，我们预计主要为存量游戏流水自然下滑所致；Q2 销售费用4.07 亿元，yoy -13.7%，环比减少0.51亿元，销售费率33.3%。2025H1 公司境外收入2.02 亿元，占营收比重7.82%，同比增长59.57%；3 月25 日，公司塔防卡牌手游《怪物联萌》在韩国上线；5 月20 日，公司发行的《MU Immortal》欧美服上线100 多个国家；5 月22 日，公司发行的《派对不兽控》海外版在中国香港、中国澳门和中国台湾地区上线。

(2) 游戏业务：2025H2 新游上线密集。2025Q3《热血江湖：归来》已于8 月27 日上线，我们预计2025H2《三国：天下归心》《盗墓笔记：启程》《开心小矿工》《斗罗大陆：诛邪传说》等多款储备产品有望陆续上线，驱动业绩增长。

(3) 信息服务业务：2025H1 收入6.57 亿元，营收占比25.47%、YoY+65.33%。7 月以来，三九互娱、贪玩游戏、掌玩科技分别向浙江闲趣（恺英子公司）支付1 亿元、2 亿元、1.5 亿元达成品牌专区入驻协议，该部分收入将于后续季度陆续确认。我们认为市场低估了传奇盒子作为垂类游戏平台的市场整合能力，随着多家游戏公司入驻，　　传奇盒子将进一步整合资源，通过流量共享、内容共创、生态共建等形式提升传奇IP 的市场声量，为用户提供更优质的游戏体验。

    　　“AI 陪伴、AI 游戏、AI 潮玩”多维布局

公司投资企业自然选择旗下《EVE》作为全球首款3D AI 智能陪伴应用，融合情感对话大模型Vibe 和记忆大模型Echo，基于亿级独家语料进行针对性训练，产品计划于2025 年上线。

    　　专为游戏行业打造的AI 全流程开发平台《Soon》，该平台凭借对多模态大模型能力的深度整合，实现了从美术资产生成到代码部署全流程的自动化操作。

《暖星谷梦游记》是公司推出的治愈系AI 潮玩品牌，以“智能玩偶+ 虚拟游戏”模式，主打12-35 岁人群的情感陪伴需求。品牌旗下晚安羊和不忧鸟两款“星之子”智能玩偶内置AI 芯片，具备情绪识别、体感互动、智能交流等基本功能，产品计划于2025 年上线。

盈利预测和投资评级：我们预计2025H2 多款新游上线节奏加快，有望带来增量收入及利润，看好传奇盒子的资源整合能力，未来游戏厂商入驻及内容创作有望打开传奇游戏市场空间，传奇盒子业务充分受益， 我们预计公司2025-2027 年营业收入为60.39/69.45/79.87 亿元，归母净利润为22.95/27.51/30.13 亿元，PE 为21.23/17.71/16.17x，维持“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧、新品上线进度及表现不及预期、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、技术发展不及预期、汇率波动、政策监管趋严、版号获取进度不及预期、核心人才流失、玩家偏好改变、公司治理/资产减值/解禁减持、市场风格切换、行业估值中枢下行、海外市场相关风险等