桐昆股份(601233)：行业格局优化 推进长远战略布局

　　【投资要点】

盈利同比增长，Q2 环比有所下降。2025 年H1，公司实现营业收入441.58 亿元，同比-8.41%；实现归属于上市公司股东净利润10.97 亿元，同比+2.93%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润10.54 亿元，同比+16.72%。2025 年Q2 单季度，公司实现营业收入247.38 亿元，同比-8.73%，环比+27.38%；实现归母净利润4.86亿元，同比+0.04%，环比-20.54%；实现扣非归母净利润4.54 亿元，同比+24.12%，环比-24.34%。其中，Q2 对合营、联营企业的投资收益1.7 亿元，环比-33%。

二季度长丝产销率大幅修复，毛利率环比下滑。2025 年Q2，公司POY/FDY/DTY 产量分别为245/51/30 万吨， 产量同比+4%/-12%/+5%，环比+1%/-12%/+2%；单季度销量分别为257/58/30 万吨，销量同比+4%/+8%/+9%，环比+42%/+29%/+23%。二季度销售毛利率6.01%，环比-1.7pct，二季度相较一季度成本端波动较大，长丝价格跟随下行，盈利阶段性走弱。

织机开工率提升，长丝下游淡旺季转换临近。截至8 月28 日，下游织机开工率约62.05%，随着"金九"临近，开工率持续缓慢提升。当前长丝去库趋势显著，截至8 月22 日，长丝厂库223 万吨，较7 月初下降80 万吨。由于夏季织造行业同步落实反内卷，坯布阶段性累库，一旦实现淡旺季需求切换，将迅速消耗库存，刺激补库需求，继续为长丝涨价创造空间。

行业格局优化，龙头充分收益。行业龙头自2024 年以来开展行业自律型反内卷，如今逐渐形成稳定机制。供给方面，据公司及百川盈孚数据，2025-2026 年，行业预计新增产能165/100 万吨，而2024-2025年间淘汰产能预计将达200-250 万吨，长丝有效产能边际增长较小，未来甚至有负增长趋势；需求方面，2025 年上半年服装、鞋帽、针纺织品类零售同比增长3.1%，带动长丝表观需求量提升5.37%。此外，上半年长丝出口同比+14.18%，供需格局同步优化，激发周期弹性。

战略布局煤头链条，获取优质煤矿资源。上半年，公司在吐鲁番地区获取优质煤矿资源。该煤矿储量达5 亿吨，初始开采规模为500 万吨/年。此外中昆煤气头项目建设正在建设中，计划2026 年底至2027 年一季度实现投产，届时将全面打通油头、煤头、气头全链条。此外，公司对印尼项目仍高度重视，若项目审批完成，将为公司打开更广阔的发展空间。

    　　【投资建议】

行业格局不断优化，“金九银十”预期下，我们认为下半年业绩仍有上升空间。

我们调整盈利预测，预计2025-2027 年公司营业收入分别为998.60 亿元、1037.42亿元和1052.74 亿元；归母净利润分别为21.35 亿元、24.86 亿元和27.47 亿元，对应EPS 分别为0.89 元、1.03 元和1.14 元，对应PE 分别为16.15 倍、13.87 倍和12.55 倍（以2025 年9 月2 日收盘价为基准），维持“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　原油价格大幅波动风险；

    　　下游需求不及预期风险；

    　　宏观政策变动风险。