步步高(002251)：调改红利释放 期待百货接力

公司2025Q3 实现营业收入10.65 亿元，同比+30.74%，实现归母净利润0.25 亿元，实现归母扣非净利润-0.39 亿元，同比扭亏。与24 年归母利润不可比主要系24 年确认重整收益所致。2025 年1-9 月经营活动产生的现金净流量3.99 亿元，较上年同期增长260.89%，主要原因是报告期经营业绩较上年同期改善，同时上年同期支付了重整前欠缴的社保、税金。

公司调改进程加快，主业超市表现亮眼

公司继续深入学习胖东来，超市业态通过逐步关闭低效门店、调改潜力门店，开展自有品牌战略，整体经营业绩较同期改善，其中超市业态调改后增长较为明显。据步步高总裁邓静，步步高超市已经全面完成1.0 调改，已经完成20 家调改门店：日销9 万多元→71 万元；日均客流1500 人→6100 人；客单价60 元→107 元；库存周转天数50 天→17.8 天；商品动销率75%→92%；劳效从3.5 万元→10 万元；员工到手薪资3247 元→5099 元；月度坪效794 元→5864 元。

9 月步步高百货湘潭店启动改造，从品质、产品模型和服务力提升三个角度打造中国地级城市超级购物中心。百货调改有望接力贡献利润。

    　　去除后台毛利后，超市前台毛利率提升，费用率整体优化，财务费用有望得到控制

公司2025Q3 毛利率32.82%，同比+0.60pct，同比2019 年同期 +8.96pct，销售/管理/研发/财务费用分别占比22.83%/4.34%/0.31%/6.32%，同比-15.99pct/-9.56pct/-0.40pct/-1.17pct。

组织架构改革，治理结构优化。公司引入重整投资人后，选举产生了新一届董事会、监事会、高管团队，并首次执行轮值总裁制，实现经营管理团队年轻化、专业化。对原有组织架构进行调整与优化，组织调整方向围绕以品质为中心、以美好为目标，实现后台共享化、总部服务门店，提升组织运行效率。

投资建议：步步高超市调改顺利，期待百货调改进一步释放利润，调改进度有望超预期。我们预计公司2025-2027 年实现营业收入45.28/58.57/71.72 亿元，同比+31.95%/+29.36%/+22.46%，实现归母净利润2.84/3.14/5.16 亿元，同比-76.56%/+10.62%/+64.29%，对应PE54X/49X/30X，维持“买入”评级。

    　　风险因素