长城汽车(601633)：三季度主业量价齐升 高端化、全球化有望提速

　　核心观点

Q3 公司营收、归母分别为612.47 亿元、22.98 亿元，同比分别+20.51%、-31.23%。Q3 收入增长受益于新车周期+非俄出口驱动量价齐升；海外报废税返还滞后等非经因素扰动利润。展望后续，公司加速向智能新能源方向转型，国内新车上市及营销体系变革以提振内销，海外市场加速拓展下出口稳健增长。长城高端化、全球化发展提速，预计带动自身销量回升以及结构优化，业绩增长有望持续向上。

事件

    　　公司发布2025 年第三季度报告，三季度营业收入612.47 亿元，同比增长20.51%；归母净利润22.98 亿元，同比下降31.23%；扣非净利润18.94 亿元，同比下降30.23%。

    　　简评

新车周期+非俄出口驱动量价齐升，报废税返还滞后等非经因素扰动利润。25Q3 公司营收、归母、扣非分别为612.47 亿元、22.98亿元、18.94 亿元，同比分别+20.51%、-31.23%、-30.23%，环比分别+17.07%、-49.89%、-10.35%。收入端看，Q3 营收逾600 亿创历史新高，主要受益于国内新车周期+出口增长韧性驱动主业量价齐升。销量方面，Q3 公司累计销售35.36 万辆，同比+20.20%，环比+12.97%；其中出口、内销分别为13.65 万辆、21.70 万辆，同比分别+11.23%、+26.63%，环比分别+27.87%、+5.25%。分品牌看，Q3 哈弗、魏牌、皮卡、欧拉、坦克累计分别销售20.71 万辆、2.91 万辆、4.00 万辆、1.58 万辆、6.15 万辆，同比分别+20.37%、+132.40%、-0.51%、+2.34%、+14.34%，环比分别+17.09%、+37.46%、-13.47%、+124.09%、-0.31%。内销增长主因全新坦克500、25 款欧拉好猫、26 款哈弗猛龙及之前推出的哈弗大狗26款/猛龙（油版）和魏牌高山8/9 等走量新车拉动。出口单季破13 万，亦创历史新高，主因非俄地区高景气，对俄出口回暖，以及新车加速上市和巴西工厂投产。ASP 方面，Q3 平均单车收入约17.32 万元/台，同比+0.25%，环比+3.63%。利润端看，Q3 归母同环比下降，主要系Q3 报废税返还滞后，直营体系建设及新车/新技术广宣等增加销售费用，汇兑损失（环比）增加财务费用，以及出口放量影响整体所得税率所致。仅看汽车销售业绩Q3 盈利环比增长约5 亿元。国内新车周期+直营渠道+非俄出口带来的规模效应及业绩弹性逐步显现。

报废税+产品结构影响毛利，费用控制保持稳健。25Q3 毛利率、净利率分别为18.42%、3.75%，同比分别-1.58pct、-2.82pct，环比分别-0.38pct、-5.01pct。毛利率下滑主要系产品结构波动影响（如Q3 坦克品牌销量占比同比-1pct，环比-2pct），俄报废税加征主要影响同比端。净利率波动较大，主要受上述报废税、汇兑损失等因素影响。Q3期间/销售/管理/研发/财务费用率分别为10.50%、4.76%、1.62%、3.91%、0.21%，同比分别-0.22pct、+0.77pct、-0.36pct、-0.06pct、-0.56pct，环比分别+0.24pct、-0.48pct、-0.21pct、-0.55pct、+1.48pct。

新车周期+技术赋能+渠道变革厚积薄发，公司高端化、全球化有望进一步提速。25Q1 国内新品空窗期+渠道投入期+海外销售结构波动对长城上半年整体业绩的增长形成拖累。Q2-Q3 国内渠道建设及强产品力新车上市的积极效果开始兑现，同时出口韧性仍在。短期看，近期已上市的哈弗大狗PLUS、高山7 等新品，叠加11 月起接续上市的全新坦克400，欧拉5 等车型，预计进一步拉动销量增长。2026 年公司还将推出DE 平台豪华SUV/泛越野车型、坦克700Hi4-Z（智驾版+内饰升级）等旗舰级新车，有助于深化品牌高端化建设及量利提升。国内方面，公司将在500 家左右的直营门店基础上，基于新车上市节奏，快速补齐核心渠道，并力争大幅提升店效、人效，以推动魏牌挑战6 万台月销目标（1.5-2 万台MPV+4 万台SUV）。出口方面，公司2026 年增速初步目标不低于20%，并将加速开拓欧洲市场。中长期看，随着国内新能源购置税减免逐步退坡，公司凭借多动力产品储备+海外布局优势，综合竞争力及业绩增长可持续性将进一步突出。

    　　投资建议

公司加速向智能新能源方向转型，国内新车上市及营销体系变革以提振内销，海外市场加速拓展下出口稳健增长。长城高端化、全球化发展提速，预计带动自身销量回升以及结构优化，业绩增长有望持续向上。我们预计公司2025-2026 年归母净利润136 亿元、170 亿元，对应当前股价PE 为14X、12X。

    　　风险分析

1、行业景气不及预期。2025 年国内经济复苏企稳回升但具体节奏有待观察，汽车行业需求或随之波动；推动汽车等消费品以旧换新政策全面落地仍需时日，影响行业需求复苏进程。

2、出口销量不及预期。出口受国际形势、国家政策、汇率等多方因素影响，海外销量增长有波动风险。

    　　3、行业竞争格局恶化。国内竞争对手加快产品投放速度，随着技术进步、新产能投放等供给要素变化，未来行业竞争或将加剧，公司市场份额及盈利能力或将有所波动。

4、公司渠道及新车型销量不及预期。公司渠道建设、经销商优化进度可能不及预期。新车型销量受市场需求影响存在不及预期风险。