安井食品(603345)季报点评：速冻食品板块筑底后期待持续修复

25Q1-3 营收/ 归母净利/ 扣非净利113.7/9.5/8.7 亿元， 同比+2.7%/-9.3%/-13.4%；对应25Q3 营收/归母净利/扣非净利37.7/2.7/2.6 亿元，同比+6.6%/+11.8%/+15.3%。25Q3 速冻食品行业整体需求平淡，安井作为行业龙头、收入具备韧性，持续推进锁鲜装、烤肠等战略单品的销售，伴随旺季到来，公司速冻火锅料&米面主业在9 月的表现环比7-8 月已有改善，小龙虾业务25Q3 呈现收入正增，清水虾的行情表现较好；利润端，行业价格竞争仍在延续，但激烈程度未见明显加大，后续有望趋于理性，锁鲜装的毛利率保持在接近50%的高位，25Q3 公司毛利率同比+0.1pct 至20.0%，销售费用率同比-0.3pct 至6.1%，归母净利率同比+0.3pct 至7.3%，扣非净利率同比+0.5pct 至7.0%。伴随25Q4&26Q1 旺季到来，期待公司收入增长环比提速，“买入”。

    　　25Q3 主业经营具备韧性，锁鲜装等战略单品的销售稳步增长

产品端，25Q1-3 速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米/农副产品及其他实现收入56.7/36.4/17.3/2.9 亿元，同比+0.7%/+9.2%/-5.4%/+8.2%，25Q3同比+6.4%/+8.8%/-9.1%/+38.8%，25Q3 公司速冻火锅料业务维持稳健增长，锁鲜装收入增速快于主业整体，速冻面米制品需求平淡，但公司新品表现较优，后续有望贡献收入增量；小龙虾业务25Q3 呈现收入正增；此外，25Q1-3 公司烘焙食品业务实现收入3212.1 万元，主要系25 年7 月公司完成对鼎味泰70%股权的收购，并将相关业务板块纳入合并报表范围所致，公司成长天花板有望进一步打开。渠道端，25Q1-3 经销商/商超/特通直营/电商及新零售实现收入90.0/6.4/8.7/8.5 亿元， 同比-1.0%/+6.7%/+23.5%/+25.9%，25Q3 同比-0.6%/+28.1%/+68.1%/+38.1%，渠道多元化持续推进。

25Q3 毛利率同比+0.1pct，归母/扣非净利率同比+0.3/+0.5pct

25Q1-3 毛利率同比-2.3pct 至20.3%（25Q3 同比+0.1pct 至20.0%），25Q3毛利率基本保持平稳，主要系毛利率较低的小龙虾业务收入占比较低；成本端看，除鲜鱼和小龙虾收购价上涨外，大部分原材料价格同比下滑。25Q1-3销售费用率同比-0.3pct 至5.9%（25Q3 同比-0.3pct 至6.1%），其中广告宣传费用同比下降，25Q1-3 管理费用率同比-0.5pct 至2.8%（25Q3 同比-0.5pct 至3.0%），费用控制卓有成效。最终25Q1-3 归母净利率同比-1.1pct至8.3%（25Q3 同比+0.3pct 至7.3%），25Q1-3 扣非净利率同比-1.4pct至7.6%（25Q3 同比+0.5pct 至7.0%），25Q3 公司盈利能力同比提升，较上半年表现有所改善，当前速冻食品板块筑底趋势已现，期待后续表现。

盈利预测与估值

考虑到餐饮需求仍较为平淡，我们下调25-27 年收入预测，预计25-27 年收入158.3/166.7/172.2 亿元（较前次-1%/-1%/-3%），但考虑行业价格战有望趋于理性，龙头企业或将持续提升对于利润率的重视程度，我们小幅上调25-27 年利润预测，预计25-27 年 EPS 4.20/4.62/4.91 元（ 较前次+1%/+1%/+1%），参考可比公司26 年平均PE 22x（Wind 一致预期），给予26 年22x，目标价101.64 元（前次99.84 元，对应25 年24xPE），维持“买入”评级。