盐津铺子(002847)：渠道策略调整致三季度收入增速放缓 盈利能力较快提升

　　核心观点

    　　公司公布2025 年三季度业绩：3Q25 实现营业总收入14.9 亿元，同比+6.0%；实现归母净利润2.3 亿元，同比+33.5%；实现扣非归母净利润2.2 亿元，同比+45.0%。

Q3 收入增速放缓，系渠道端主动调整。Q3 公司收入同比+6.0%，增速环比有所放缓，主要系公司主动调整渠道结构，收缩了电商渠道部分低毛利品类的销售。分品类看，核心品类大魔王魔芋延续强劲增长，预计仍实现翻倍式增长，持续贡献主要增量。分渠道看，定量流通渠道增速领衔，量贩零食渠道维持较高增速，电商渠道Q3 收入下滑接近40%，系主要拖累。

Q3 盈利能力大幅提升，着力提升经营质量。1）毛利率端，受益于公司产品结构的优化，大单品占比进一步提升，Q3 毛利率在原料成本高位的情况下仍有1pp 的同比提升。2）费用有效管控，销售费用率同比-3.5pp，与公司主动调整电商渠道有关，减少了低回报率的部分线上营销费用投入。管理/研发/财务费用率分别同比+0.1/-0.2/+0.3pp，变化不大。Q3 归母净利率达15.6%，同比+3.2pp、环比+2.1pp，均有显著改善。

盈利预测与投资建议：综合来看，Q3 公司经营上更加注重增长质量，尤其是核心品类的全渠道布局、核心品牌的建设。“大魔王”品牌在麻酱魔芋赛道已建立起强大的市场认知与消费者心智影响力，目前在线下渠道仍有较大渗透空间，成为后续公司增长的稳定支撑。此外，渠道建设也在有效推进，公司在巩固量贩零食渠道优势的同时，凭借大魔王系列在定量流通取得较大突破，近期在头部高端会员店上市第二款鹌鹑蛋产品，全渠道布局日趋完善。

Q3 电商渠道调整预计接近尾声，我们预计Q4 开始公司增长动能将逐步恢复，建议持续关注公司核心品类渠道扩张情况、新品表现。考虑到电商渠道策略调整幅度较大，相应地，整体盈利水平中枢抬高，我们小幅下调2025-2027年收入预测，并小幅上调2025-2027 年利润预测：预计2025-2027 年公司实现营业总收入60.1/70.0/80.1 亿元（前预测值63.3/75.7/88.3 亿元），同比+13.4%/+16.4%/+14.4%；实现归母净利润8.3/10.2/12.7 亿元（前预测值8.0/9.8/12.7 亿元），同比+29.7%/+23.0%/+24.2%；EPS 分别为3.04/3.74/4.65 元；当前股价对应PE 分别为23/19/15 倍。公司供应链优势突出、大单品打造能力不断强化，且持续通过现金分红及股份回购的方式加强股东回报，维持“优于大市”评级。