贵州茅台(600519)：尊重市场 行稳至远

　　投资要点：

事件：公司发布25 年三季度报告，公司25 前三季度实现营业总收入1309 亿，同比增长6.32%，归母净利润646.3 亿，同比增长6.25%。25Q3 公司实现营业收入398.1 亿，同比增长0.35%，归母净利润192.2 亿，同比增长0.48%。公司收入利润基本符合市场预期。

投资评级与估值：由于外部需求环境仍然承压，下调25-27 年盈利预测，预测2025-2027年归母净利润分别为904.7 亿、950.2 亿、1015.3 亿（前次分别为 939.6 亿、991.4 亿、1047.0 亿），当前股价对应的PE 分别为20x、19x、18x，维持买入评级。我们看好茅台的核心逻辑不变：1、茅台的品牌壁垒高，强大的品牌壁垒和丰厚的渠道利润构建了牢固的护城河。2、茅台商业模式优秀，长期稳定盈利能力强，现金流质量与ROE 水平高，创造长期可持续的回报。从分红水平与股息率看，根据茅台2024-2026 年现金分红回报规划，24-26 年每年度现金分红金额不低于当年实现归母净利润的75%，25 年隐含股息率为3.8%，具备中长期投资价值。

25Q3 面临外部需求环境的巨大压力，茅台增长降速，尊重市场，实事求是，行稳致远。

短期来看，9 月以来茅台动销环比改善，批价尽管有所波动，但我们认为不存在较大的下行风险。中长期看，我们认为茅台的需求仍然有韧性，若经济有所改善，随着消费场景的恢复，茅台的需求仍有增长空间，价格有望在26 年实现企稳。我们认为，茅台仍然是中长期增长确定性最强的品牌，坚定看好茅台的中长期价值。

25Q3 白酒业务实现营收390.4 亿，其中，茅台酒收入349.2 亿，同比增长7.26%，预计收入增长主要由销量增长贡献；系列酒收入41.2 亿，同比下降34.0%。25Q3 直营渠道收入155.5 亿，同比下降14.9%，占比为39.8%，同比下降7.24pct，其中，“i 茅台”实现酒类不含税收入19.3 亿，同比下降57.2%；批发渠道收入235.0 亿，同比增长14.4%。

25Q3 国内销售收入380.5 亿，同比增长1.38%；国外销售收入10.0 亿，同比下降21.8%。

25Q3 净利率50.0%，同比下降0.03pct。25Q3 毛利率91.4%，同比提升0.21pct；营业税金率16.8%，同比提升0.66pct；销售费用率3.06%，同比下降1.02pct；管理费用（含研发费用）率4.64%，同比下降0.35pct。（税率指税金及附加占营业总收入比，以上利润率、费用率计算均以营业总收入为分母。）

25Q3 经营活动产生的现金流净额250.8 亿，同比增长221.5%，剔除金融类现金流影响，25Q3 经营活动现金流净额183.0 亿，同比增长15.3%。25Q3 销售商品提供劳务收到的现金437.1 亿，同比增长2.61%。25Q3 末预收账款（合同负债+其他流动负债）87.2 亿，环比增长25.1 亿，24Q3 末预收账款111.7 亿，环比下降0.67 亿。

    　　股价表现的催化剂:出厂价调整。