金风科技(002202)：风机盈利优化推动毛利率逐步改善

公司公布三季度业绩：收入196.1 亿元，同/环比+25.4%/+2.9%，归母净利11.0 亿元，同/环比+170.6%/+19.3%，扣非净利10.5 亿元，同/环比+160.5%/+29.3%。公司三季度业绩符合市场预期，风机盈利能力环比改善，投资净收益+公允价值变动净收益8.7 亿元，主要系股权投资收益。公司25Q3 综合毛利率13%，环比+0.8pct，主要系风机制造盈利优化。我们看好国内风电量价齐升叠加出海加速推进，驱动风机盈利持续修复，电站转让与绿醇有望贡献业绩增量，公司全球风机龙头地位稳固，海外市场加速突破，绿醇业务进展领先，维持A/H 股“增持/买入”评级。

风机：Q3 出货同比高增，在手订单饱满

25Q3 公司风机销售7.8GW，同/环比+71%/-3%，其中6MW 以上销售7.2GW，同/环比+180%/+5%。我们认为海外+海上出货占比提升改善出货结构，叠加大兆瓦占比提升优化单位成本，支撑风机制造毛利率环比改善。

    　　截至25Q3 末，公司在手外部订单49.9GW，同比+21%，订单储备饱满；其中海外订单7.2GW，同比+29%，占比达14%。

风场：Q3 无风场转让，风场运营季节性承压

由于新能源全面入市下，风电项目需重新测算IRR，导致风场转让周期延长，公司Q3 无电站转让，我们认为随着Q4 各省市机制电价落地，公司风场转让有望恢复正常节奏。公司权益电站与运维电站规模持续增长，截至25Q3末，公司自营风电产权益装机容量8.7GW，其中Q3 新增36MW；风场运营季节性承压，由于三季度为风电出力淡季，Q3 公司自营风电场平均利用小时数为475 小时，环比下降23%，或导致风场运营短期承压。

绿色甲醇：产业化进展领先，预计26 年贡献业绩10 月5 日，公司兴安盟绿氢制绿甲醇项目一期生物质气化炉工艺验证成功，标志着项目全线贯通，预计26 年实现产品销售。10 月8 日，公司子公司与兴安盟签订绿色甲醇二期、三期项目投资协议，计划在一期项目关键气化工艺完成后，继续建设年总产量145 万吨绿氢制绿甲醇生产装置（含一期25万吨），并配套建设200 万千瓦风电项目和制氢工程。我们看好公司绿醇产业化进展领先，有望率先贡献业绩增量。

    　　盈利预测与估值

考虑到国内外风电需求高景气，公司风机制造业务有望量利齐升，我们上调公司风机销量及毛利率假设，叠加公司绿醇业务产业化进展领先，我们引入相关盈利预测，上调公司25-27 年归母净利润(19.24%/56.47%/80.15%)至32.62/50.80/65.92 亿元，对应EPS 为0.77/1.20/1.56 元。我们切换至26年估值，可比公司26 年Wind 一致预期均值为13.89x，考虑到公司为全球风机龙头，或充分受益于风机盈利修复，叠加绿醇业务进展领先，给予公司A 股26 年16.0xPE，上调目标价19.20 元（前值12.09 元，对应25 年18.6xPE）。考虑到近期南向资金持股比例提升驱动H 股估值修复，参考过去1 个月公司A/H 股溢价率均值14%，给予H 股26 年14.0xPE，对应目标价为18.4 港币（前值9.81 港币，基于34%A/H 估值溢价率，对应25 年13.85xPE）。

    　　风险提示：风电需求不及预期、电站转让不及预期、绿醇业务进展不及预期。