裕同科技(002831)：盈利能力提升 Q4收入有望提速

公司公布三季度业绩：25Q3 收入47.26 亿元/同比-3.7%，归母净利润6.27亿元/同比+1.6%，对应归母净利率13.3%/同比+0.7pct。前三季度公司实现收入126.01 亿元/同比+2.8%，归母净利润11.81 亿元/同比+6.0%，归母净利率9.4%/同比+0.3pct。公司25Q3 收入端短期承压，我们判断主要受下游客户订单节奏影响，预计Q4 有望恢复；Q3 利润端表现略优于收入，我们判断主要得益于公司积极开拓相对高毛利的海外市场，海外产能释放和营收结构优化驱动盈利能力提升。展望未来，我们认为公司作为精品纸包装行业龙头，海外产能布局领先，持续开拓市场，夯实主业基本盘的同时未来有望在新消费包装领域积极开拓，维持“买入”评级。

下游需求有待复苏，Q3 营收短期承压，期待Q4 改善1）需求端：据IDC 数据，25Q3 中国智能手机出货量6840 万台/同比-0.6%，下游消费电子需求有待复苏；根据中国包装联合会统计，25 年7/8 月中国包装行业规模以上企业营收分别同比-1.5/-2.6%，显示终端需求仍有待复苏。

25Q3 公司营收47.3 亿元/同比-3.7%，伴随下游客户订单交付节奏恢复及公司积极开拓潮玩、卡牌等新消费包装领域，我们预计Q4 收入有望迎来改善。

2）制造端：公司持续深化全球布局，截至当前已在全球10 个国家设有40多个生产基地及100 多个子公司。2025 年2 月，公司投资设立印尼工厂，持续加大对东南亚区域的产能建设，未来海外市场有望持续贡献收入增量。

盈利能力提升，25Q1-3 归母净利率同增0.3pct25Q1-3 公司综合毛利率为25.0%/同比-0.2pct，其中25Q3 单季度毛利率28.7%/同比+1.2pct，我们认为主要得益于海外产能快速爬坡，相对高毛利的外销收入贡献提升。费用端，25Q1-3 整体期间费用率13.4%/同比-0.1pct，其中销售/管理+研发/ 财务费用率分别为2.8/10.6/-0.1% ， 分别同比-0.1%/-0.1%/基本持平。综合影响下，25Q1-3 公司归母净利率9.4%/同比+0.3pct，其中25Q3 单季度净利率13.3%/同比+0.7pct。

    　　盈利预测与估值

考虑到行业需求仍待进一步复苏，我们略下调公司盈利预测，预计25-27 年归母净利分别为15.67/17.23/18.75 亿元（较前值下调0.78/0.78/1.21%），对应EPS 为1.70/1.87/2.04 元，参考可比公司2025 年Wind 一致预期PE均值为17 倍，考虑到公司为纸包装行业龙头企业，组织管理能力优秀，全球化、智能化生产布局持续推进，树立竞争优势，适当给予估值溢价，给予公司25 年20 倍目标PE，目标价34.00 元（前值36.12 元，基于25 年21倍PE，25 年EPS 为1.72 元），维持“买入”评级。