新乳业(002946)：3Q25符合预期 利润率延续提升趋势

　　3Q25 业绩符合我们预期

公司公布9M25 业绩：9M25 收入84.34 亿元，同比+3.49%；归母净利润6.23 亿元，同比+31.48%；其中3Q25 收入29.08 亿元，同比+4.42%；归母净利润2.26 亿元，同比+27.67%。业绩符合我们预期。

    　　发展趋势

3Q25 低温业务延续较好增长，核心产品收入同增双位数。3Q25公司收入同比+4.4%，维持稳健表现。分品类看，我们预估3Q公司鲜奶和低温酸奶收入同比均实现双位数增长，其中活润系列同比增长40%+，24 小时/今日鲜奶铺/唯品等核心产品同增双位数；而常温业务受需求及消费习惯影响同比下滑个位数。分地区看，我们预估3Q 区域表现延续上半年趋势，华东、华中市场收入增长势头较好，主要受益于较大的市场规模及低温产品消费需求，而以常温业务为主的市场仍然承压。

3Q25 毛利率剔除会计科目影响同比改善，利润率延续提升趋势。毛利率/管理费用率同比-0.4ppt/-1ppt 至28.4%/2.9%，主因修理费由管理费用科目调整至营业成本科目；剔除会计科目调整影响后毛利率同比实现增长，主要受益于产品结构提升。销售费用率同比-0.2ppt 至15.1%，基本保持平稳。公司3Q 淘汰牛损益同比下降、环比稳定，保持相对合理水平。综合看，3Q25 公司归母净利率同比+1.4%至7.8%，延续较好提升趋势。

料4Q25 及26 年主业收入增长稳健，利润率提升趋势有望延续。受益于低温业务势能向上，我们预计公司液态奶4Q25 收入有望继续实现增长，26 年收入增速有望延续改善态势。利润率方面，受益于产品结构持续优化，我们预计4Q25 及26 年毛利率同比有望持续提升，整体净利率提升趋势或有望延续。

    　　盈利预测与估值

考虑产品结构持续改善，上调25/26 年盈利预测5%/5.2%至7.12/8.61 亿元。公司当前交易在20/17 倍25/26 年P/E；维持目标价21 元不变，对应26/21 倍25/26 年P/E 和26.5%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险