甘源食品(002991)2025年三季报点评：经营环比改善 调整成效初显

　　事项：

    　　公司发布2025 年三季报。25 年前三季度实现总营收15.33 亿元，同比-4.53%；归母净利润1.56 亿元，同比-43.66%；扣非归母净利润1.4 亿元，同比-43.68%。

单Q3 实现营收5.88 亿元，同比+4.37%；归母净利润0.82 亿元，同比-26.31%；扣非归母净利0.76 亿元，同比-26.47%。

    　　评论：

豆类产品及渠道新品放量，经营提速转正。今年以来公司稳步推进渠道改革及新品适配，25Q3 营收增速转正，主要系品类上以蚕豆、青豌豆为代表的豆类贡献增长，渠道上零食量贩和电商渠道有力拉动，山姆渠道因冻干水果坚果新品上架贡献一定收入增量，而商超渠道短期仍有承压。

结构改善支撑毛利率逆势提升，利润降幅有所收窄。受益于毛利较高的豆类产品销售占比提升，25Q3 公司毛利率为37.15%，同比+0.35pcts，有效对冲棕榈油成本压力。销售费用率同比+5.91pcts 至17.33%，主要系加大费投以支持推新和海外渠道拓展，但规模效应下环比Q2 已有小幅优化。管理/研发/财务费用率为3.71%/1.19%/-0.35%，同比-0.02/+0.03/+0.07pcts，基本平稳。此外，政府补贴减少使得其他收益占收入比重同比-1.28pcts、所得税率同比-3.41pcts 至12.08%均对盈利有所扰动。故25Q3 净利率为13.85%，同比-5.8pcts，降幅环比收窄。

以产品优势为矛，加快补齐渠道短板，来年经营有望延续改善。公司聚焦豆类及风味坚果品类，此前老三样、芥末味夏威夷果等爆款产品已充分验证公司研发优势。渠道分散化背景下，公司以规模为先加大费投，通过调味优势及技术创新培育潜力单品以适配新兴渠道，当前绿蚕豆/翡翠豆/健康豆分别在盒马/山姆/线上渠道试销反馈良好。同时，KA 直营转经销前期动作基本完成，后期将加强产品合作以充分释放改革成果；海外新拓展泰国、印尼和马来市场，虽越南市场受政策调整影响铺货受阻，但预计明年起调整到位、有望开启爬坡放量。

    　　预计随多渠道逐步调整到位，来年经营有望延续改善。

投资建议：积极推进渠道补强，期待成效持续兑现，维持“推荐”评级。公司深耕调味坚果领域产品力突出，而近年来外部渠道变革较快，公司立足传统产品创新优势、补足渠道短板，当前全渠道布局及新品匹配渠道效率均有提升，期待明年成效兑现带动盈利弹性释放。我们维持25-27 年盈利预测2.47/3.52/4.21 亿元，对应PE 为21/14/12 倍，给予目标价68 元，对应26 年PE18 倍，维持“推荐”评级。