西麦食品(002956)：成本红利&费用控制共促业绩亮眼

公司发布三季报：25Q1-3 营收/归母净利/扣非净利17.0/1.3/1.3 亿元，同比+18.3%/+21.9%/+42.7%；对应25Q3 营收/归母净利/扣非净利5.5/0.5/0.5亿元，同比+18.9%/+21.0%/+86.3%，整体业绩表现亮眼。收入端，25Q3公司燕麦主业保持稳健较快增长，复合燕麦品类持续贡献主要增量。渠道端，抖音渠道25Q3 表现较优，公司在零食店等新兴渠道持续保持领先态势，山姆渠道近期有3 款新品上线。利润端，25Q3 公司毛利率同比+0.9pct，成本红利持续释放，由于去年同期的政府补助等因素影响，25Q3 公司归母净利率同比+0.2pct，扣非净利率同比+3.3pct。展望来看，公众健康意识提升、叠加年轻消费群体的需求特征正在重塑燕麦行业的产品开发逻辑，公司持续开拓产品品类，布局新兴渠道，后续有望维持稳健较快增长，“买入”。

25Q3 燕麦主业保持稳健较快增长，产品&渠道持续扩容产品端，公司燕麦主业保持稳健较快增长，复合燕麦品类持续贡献主要增量，公司内部高度重视产品创新，通过三大研发中心打造“基础品类+功能延申+场景创新”的立体产品矩阵，同时积极拓展粉类等大健康产品，产品丰富度和推新速度持续领先同业，未来有望打开发展空间。渠道端，公司在巩固传统渠道之外，积极拥抱零食量贩、会员制商超等新兴渠道，抖音渠道25Q3表现较优，公司在零食店等新兴渠道持续保持领先态势，山姆渠道近期有3款新品上线，9-10 月公司连续推出有机高蛋白燕麦片、高蛋白燕麦粥、WILLIAMS TOWN 冷泡燕麦产品，后续有望贡献收入增量。

25Q3 毛利率同比改善，成本红利持续释放

25Q1-3 毛利率同比+1.0pct 至43.6%（25Q3 同比+0.9pct 至43.7%），主因燕麦原材料价格回落等，关注11 月开启的原材料采购季行情，26 年燕麦成本有望进一步回落。费用端，25Q1-3 销售费用率同比-0.2pct 至29.0%（25Q3 同比-1.8pct 至27.1%），费用管控卓有成效；25Q1-3 管理费用率同比-0.6pct 至5.0%（25Q3 同比-0.9pct 至5.1%）。由于去年同期的政府补助等因素影响，最终25Q1-3 归母净利率同比+0.2pct 至7.8%（25Q3 同比+0.2pct 至9.3%），25Q1-3 扣非净利率同比+1.3pct 至7.5%（25Q3 同比+3.3pct 至9.0%），利润表现亮眼。

    　　盈利预测与估值

期待公司依靠创新引擎重塑燕麦行业新格局，我们维持公司盈利预测，预计25-27 年EPS 0.81/1.06/1.24 元，参考可比公司26 年平均PE 16x（Wind一致预期），考虑公司所处的燕麦赛道长坡厚雪，公司在产品推新和渠道拓展层面积极进取，预计公司24-26 年净利CAGR（27%）高于可比公司均值（13%），认可估值溢价，给予其26 年28x，维持目标价29.68 元，维持“买入”评级。