常熟银行(601128)季报点评：真小微在恢复

常熟银行披露2025 三季报，25Q1~3 营业收入、PPOP、归母利润同比增速分别为8.15%、10.09%、12.82%，增速分别较25H1 变动-1.95pct、-2.02pct、-0.69pct，业绩增长保持韧性。累计业绩驱动上，规模扩张、中收、其他非息、成本收入比下降、拨备计提形成正贡献，净息差、有效税率提升形成负贡献。

从单季度业绩驱动来看，25Q3 净息差对业绩拖累有所缓解，中收和拨备业绩贡献有所提升，其他非息业绩贡献由正转负。

    　　核心观点：

（1）利差企稳，息差优势保持。公司25Q1~3 净息差为2.57%，较25H1 小幅收窄1bp，绝对值依旧保持同业领先水平；净利差2.44%，与上半年持平，公司存款业务“期限长转短”“利率高转低”的存款成本管控成效继续释放，支撑息差逐步企稳。

（2）信贷增速回升。公司25Q1~3 净利息收入增速较上半年回升1.55pct，除了利差逐步企稳外，还得益于Q3 信贷增长明显修复，25Q3 末，信贷同比增长7.13%，增速环比回升1.88pct，单季度增量环比多增34 亿元，同比多增45 亿元。值得关注的是，公司零售贷款单季度增量16 亿元，同比、环比均明显回升，其中个人经营贷单季度增量8.8 亿元，为24 年下半年以来单季度增量最高，且增量呈现出逐季回升的趋势。我们预计，虽然银行业小微整体增速在下降，但随着小微资产质量风险暴露，前期以价冲量抢市场的银行在逐渐收紧风控标准，小微贷款增速下降更多，对常熟银行的真小微模式形成的市场竞争压力反而在下降，从而推动公司小微信贷量的恢复。

（3）不良稳，生成降。25Q3 末不良贷款率0.76%，环比持平。根据我们测算，公司前三季度不良净生成率1.15%，较上半年回落6bp，新发不良趋势可能有所改善，公司近两年在宏观经济走弱背景下，小微业务风险暴露压力加剧，从Q3 信贷增量趋势和测算新发不良数据来看，随着政策发力，小微需求修复，相关风险暴露压力或也有所缓释。总体公司仍位列资产质量优质银行行列，25Q3末拨备覆盖率462.95%，环比下降26.58pct，拨备安全垫夯实，有效反哺业绩增长。

（4）其他非息保持较高增速。公司25 年前三季度其他非息收入保持19.98%的高增速，主要是去年Q3 公允价值变动损益基数偏低，投资收益依旧保持同比多增。展望后续，公司今年前三季度累计净其他非息收入16.82 亿元，已与去年全年基本相当，去年Q4 债市利率下行较多，公司TPL 浮盈单季度增加2.68亿元，但24Q4 单季度投资收益并不高，显示Q4 配置户未做太多浮盈兑现，预计全年其他非息收入增长压力不大。

投资建议：公司始终坚持服务“三农两小”的市场定位，将“做小做散”“背包精神”刻在基因里，资产质量保持优异，资负结构依旧稳健，息差优势延续，存款定价调降仍有空间。同时，小微需求低迷和宏观经济不确定环境下，公司坚守“真小微”战略定位，当前各类政策还在发力期，只要财政扩张延续，最终也会传导到居民和小微需求，有利于公司基本面的进一步修复，届时，“真小微”战略的带来的高成长性溢价有望回归，维持“强烈推荐”评级。