钧达股份(002865)：三季度亏损收窄 海外业务持续发力

　　投资要点：

事件：公司披露三季度业绩报告，25Q3 公司实现归母净利润-1.55 亿元，较上年同期亏损2.51 亿元大幅收窄38.05%，环比Q2亏损1.58 亿元亦有所改善。Q3 实现营业收入达20.18亿元，同比增长10.42%。前三季度累计归母净利润为-4.19 亿元，同比基本持平于上年同期-4.17 亿元，业绩符合预期。

海外销售占比持续领先，区域市场结构优化支撑盈利韧性。公司海外销售已成为核心增长引擎。2025 年前三季度海外销售占比突破50%，较2024 年全年23.85%实现跨越式提升。

印度与土耳其市场需求旺盛，海外业务毛利率维持在较高水平，价差优势稳定。海外收入贡献持续增强，有效对冲了国内市场竞争加剧带来的压力。

资本结构显著优化，财务稳健性增强。公司于2025 年5 月完成港股上市，募集资金净额约12.9 亿港元（约合12 亿元人民币），显著增强资本实力，港股上市后，三季度末公司资产负债率降至74.14%，财务抗风险能力大幅提升。

海外产能布局稳步推进，技术储备构筑长期壁垒。土耳其本土化电池项目合作已签署协议，正加速推进，有望于2025 年底至2026 年初实现出货，形成区别于东南亚的稀缺产能，深度对接美国及欧洲“抢装潮”。阿曼5GW 项目因国际贸易政策及股权结构问题，公司明确表示将“审慎推进”，充分评估收益与风险，符合当前全球地缘政治环境下的理性决策逻辑。

行业整合窗口开启，A+H 平台赋能战略升级。在光伏行业供给侧改革加速、“反内卷”政策推动下，行业集中度持续提升。钧达股份作为全球出货量领先的专业化电池厂商，依托A+H 双上市平台，具备更强的融资能力、品牌影响力与资源整合优势，有望在行业洗牌中占据有利地位。公司持续推动N 型电池量产效率提升、TBC 中试效率领先、钙钛矿叠层电池实验室效率达32.08%，技术护城河持续加深。

下调公司2025、2026 年业绩，维持公司“增持”评级。我们前次预计公司2025/2026年净利润分别为14.09/17.88 亿。由于行业竞争激烈导致公司产品价格大幅下滑，我们下调公司出货量与销售均价，预计2025~2027 年出货量为30/35/40GW，销售均价为预计为0.3/0.34/0.36 元/W，预计公司2025~2027 年净利润分别为-3.89/5.02/10.17 亿元，当前市值对应26~27 年PE 分别为24/12 倍。我们选取通威股份、爱旭股份作为可比公司，得出可比公司26~27 年平均PE 为35/18 倍，公司作头部专业化电池厂商，海外出货占比逐步提升，在反内卷的背景下有望率先走出周期底部，维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：光伏电池价格上涨不及预期、光伏电池出货量不及预期、光伏装机不及预期等。