康农种业(920403)：Q3合同负债创新高 2025-2026年销售季自Q4开局

　　事件：

公司发布2025 年三季报：公司25Q1~Q3 实现收入0.41 亿元，同减21.8%；归母净利-0.06 亿元，同减161.7%；扣非归母净利-0.16 亿元，亏损同比扩大。25Q3 实现收入-0.05亿元，归母净利-0.15 亿元，扣非归母净利-0.17 亿元。公司25Q3 末合同负债3.51 亿元，同增64.8%，主要系公司核心玉米品种市场反馈良好，黄淮海市场预收2025-2026 年销售季货款增加。公司前三季度收入利润符合预期。

    　　投资要点：

单Q3 收入为负是正常的会计处理方式，不反映当前销售季度的销售情况。Q3 收入为负主要是对去年销售退货预估的修正，2024 年预估的2024/25 销售季退货率是27.15%，实际退货率水平高于预估，公司在Q3 归还差额并直接冲减了当期收入，形成收入负值。

Q4 开启2025-2026 年销售季，合同负债将集中兑现为业绩。玉米种子销售季度为当年10 月至次年9 月，其中主要的销售时点在Q4，预收定金（体现在报表“合同负债”中）将在Q4 集中兑现为业绩。

预计25-26 年度国内玉米供需紧平衡，农户维持较好的种植积极性。据国家农业农村部研究团队预测，25-26 年度国内玉米总产量2.96 亿吨，需求端，玉米饲用消费量结构性增加、深加工向好，玉米供需整体呈紧平衡状态。短期看，10 月进入玉米收获期，市场供应量增加，但今年进口规模大幅下降，目前结转库存处于低位，后期储备收购将适时启动，预计价格以稳为主。

公司25-26 年度收入动能清晰。①黄淮海市场：康农玉8009 主导增长，新增弘农816和康农玉707 品种，构建互补型产品组合；②西南市场：新品上市与老品去库并行，25年收入有望重回较快增长；③东北市场：培育阶段，加大与当地农科院合作，挖掘优质高产品种。

公司跑通自繁制种模式，预计25 年量利齐升。公司在宁夏设立自繁制种基地，一是压降亩保值，主要为土地租金；二是直接与农户合作减少代繁费用，在玉米种子售价不变的情况下将带动25 年毛利率提升。

维持“买入”评级。公司专注玉米种子育繁推业务，以品种制胜，扩大全国销售版图，我们维持盈利预测，预计公司25-27 年归母净利润分别为为0.96/1.23/1.50 亿元，最新市值（25/10/30 收盘）对应PE 分别为25/20/16 倍，维持“买入”评级。

风险提示：收入结构相对单一风险、制种与销售不同期引发的供需风险、品种迭代风险、库存减值风险、北交所关于康农种业2024 年年报问询内容可能产生的风险等。