晨光股份(603899)：25Q3传统业务改善、新业务提速 重回增长通道

核心观点

公司25Q1-3 营收173.28 亿元/+1.25%，归母净利润9.48 亿元/ -7.18%；25Q3 营收65.19 亿元/+7.52%，归母净利润3. 91 亿元/+0.63%。拆分看，我们估算25Q3 单季度：1）传统线下零售收入同比-4%，降幅已呈收窄趋势；2）电商收入同比+3.1%， 在保持份额前提下力争利润改善；3）办公直销（科力普） 收入同比+17.3%，前期干扰因素逐步缓解&新客户开发落地，收入提速增长；4）零售大店收入同比+6.6%，九木杂物社快速开店中（截至25Q3 末870 多家零售大店/较年初净开90 家以上，全年预计净开店100 家以上）。通过“强功能性+情绪价值+IP 赋能”的产品开发组合打法，公司新产品表现亮眼、前期调整效果逐步显现，公司传统业务改善，新业务增长提速，有望重回增长通道。

    事件

公司发布2025 年三季报。25Q1-3 公司实现营收173.28 亿元/+1.25%，归母净利润9.48 亿元/-7.18%，扣非归母净利润8. 02 亿元/-13.59%，基本EPS 为1.04 元/-6.38%，ROE（加权）为10.59%/ -1.73pct。

    单季度看，25Q3 公司实现营收65.19 亿元/+7.52%，归母净利润3.91 亿元/+0.63%，扣非归母净利润3.41 亿元/ -5.68%。

    简评

Q3 传统业务线下降幅收窄，电商在保持份额前提下力争利润改善。25Q1-3 公司传统核心业务（晨光及所属品牌文具的线下和电商销售）实现营收64 亿元/-6%，我们估算25Q1、25Q2、25Q3 营收约20.5 亿元/-5%、18.5 亿元/-9%、25.3 亿元/-3%。①传统线下主营业务方面，我们测算25Q1-3 营收约54 亿元/-8%，25Q1、25Q2、25Q3 营收约17 亿元/-9%、16 亿元/-11%、21 亿元/ -4%，公司前期在产品、渠道方面的调整动作效果逐步显现，营收降幅逐步收窄。②电商业务方面，25Q1-3 晨光科技实现营收9. 7 亿元/+9.7%，25Q1、25Q2、25Q3 营收3.1 亿元/+24.6%、2.5 亿元/+5.2%、4.1 亿元/+3.1%。公司积极推动电商收入保持一定增长，未来将在保持份额前提下力争利润改善。

新业务提速增长，科力普受益于老客户恢复下单+新客户拓展，九木杂物社快速开店扩张中。25Q1-3 公司新业务（包括办公直销和零售大店）实现营收108.8 亿元/+5.9%，其中25Q1、25Q2、25Q3 营收约31.9 亿元/ -4%、37.2 亿元/+5.3%、39.8 亿元/+16.1%。拆分来看，①办公直销（科力普）25 Q1-3 实现营收96.9 亿元/+5.8%，其中25Q1、25Q2、25Q3 营收27.9 亿元/-5.3%、33.4 亿元/+5.2%、35.6 亿元/+17.3%，前期受集采干扰的业务逐步恢复，Q3 提速增长。②零售大店（包括晨光生活馆和九木杂物社）25Q1-3 实现营收11.9 亿元/+6.9%， 其中25Q1、25Q2、25Q3 营收4.0 亿元/+8.0%、3.8 亿元/+5.9%、4.1 亿元/+6.6%。截至25Q3 末，公司在全国拥有超过870 家零售大店，较年初净开店超过90 家（Q3 净开店40 家），全年预计净开店100 家以上。

    分产品看：书写、学生、办公文具毛利率均有所改善，主要系高毛利率新产品占比提升及工厂端降本增效。

1）书写工具：25Q1-3 营收19.91 亿元/-1.52%，毛利率为44.12%/+2.03pct。单季度看，25Q3 营收8.55 亿元/-3.3%，毛利率42.13%/+1.27pct。

2）学生文具：25Q1-3 营收25.78 亿元/-6.51%，毛利率为35.57%/+2.14pct。单季度看，25Q3 营收11. 43 亿元/-3.9%，毛利率34.64%/+3.84pct。

3）办公文具：25Q1-3 营收23.00 亿元/-6.84%，毛利率为26.55%/+0.49pct。单季度看，25Q3 营收6.93 亿元/-2.8%，毛利率27.86%/+0.71pct。

4）其他文具：25Q1-3 营收7.29 亿元/+9.26%，毛利率为43.91%/-0.64pct。单季度看，25Q3 营收2.53 亿元/+14.2%，毛利率43.55%/+0.70pct。

5）办公直销：25Q1-3 营收96.91 亿元/+5.83%，毛利率为6.78%/-0.34pct。单季度看，25Q3 营收35.62 亿元/+17.3%，毛利率6.54%/-0.56pct。毛利率微降，主要系属地服务商占比阶段性上升所致。

毛利率变动主要系收入结构影响，费用率提升主要系公司加强营销费用投入。1）盈利端，25Q1-3 公司毛利率为19.62%/-0.16pct，净利率为5.47%/-0.50pct。单季度看，25Q3 公司毛利率为19.89%/-0.56pct，环比+1.58pct；净利率为6.00%/-0.41pct，环比+1.70pct。毛利率同比变动，主要系晨光科力普销售占比提升所致。2）费用端，25Q1-3 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为8.15%/+0.61pct、4.21%/-0.01pct、0.84%/+0.01pct、-0.06%/+0.09pct 。

单季度看，25Q3 销售、管理、研发、财务费用率分别为8.09%/+0.19pct、3.98%/-0.09pct、0.76%/-0.07pct 、0.05%/+0.08pct。公司加大对九木杂物社、电商等业务的营销费用投入，销售费用率略有上升。

传统业务和九木杂物社在IP 转型、战略出海方面稳步推进，科力普持续修内功的同时有望在合适时机推动行业整合。1）IP 转型，公司加强IP 赋能，构建了多元化IP 合作生态，通过自主IP 孵化和与国内外热门IP 合作相结合的方式进行IP 产品矩阵的深度运营，积极布局年轻人喜爱的IP 与二次元产品，用IP 赋能文具， 让产品兼具实用价值（好用）、兴趣价值和情绪价值（好玩）。坚持从消费者需求出发，从“功能提供者”到“ 情绪价值提供者”，包括从文具到谷子等周边品类的拓展。25H1 公司与腾讯视频达成战略合作，推出《剑来》和《斩神》等国漫IP 全新联名产品，获得市场的良好反馈，预计下半年起产品端会有更明显的表现；2）战略出海：公司拟加速国际化布局，抓住海外市场机会，传统业务和零售大店均有望在海外市场有所突破；3）科力普，将持续优化供应链体系、提升服务能力，通过提高自营和自有产品的销售比例以提升盈利能力，积极拓展新客户，在合适时机或将推动行业整合。

盈利预测：预计公司2025-2027 年营业收入为253.30、280.38、307.77 亿元，同比分别增长4.5%、10.7%、9.8%，归母净利润13.65、15.18、16.69 亿元，同比分别增长-2.2%、11.2%、10.0%，对应PE 为18.9x、17. 0x、15.4x，维持“买入”评级。

风险提示：1）终端零售复苏进展不及预期风险：公司传统核心业务及零售大店业务的销售渠道以线下为主，业务的销售表现受门店客流影响明显，消费环境承压下，终端客流下滑、渠道信心不足、零售复苏乏力， 或将直接影响公司营收及业绩表现。2）出生率下滑、学生人数下降影响文具需求风险：我国人口出生率近年有较大幅度下降，如果新生人口数量及学生人数大幅下降，或将影响晨光股份传统业务消费者基础，影响公司学生文具业务表现。3）竞品分流风险：卡牌等竞品流行，影响学生用于文具购买的预算，或导致公司动销承压。