东方雨虹(002271)：Q3收入增速转正 现金流延续改善

　　事项：

公司公布2025年三季报，前三季度实现营收206.0亿元，同比下滑5.1%，归母净利润8.1亿元，同比下滑36.6%；其中Q3实现营收70.3亿元，同比增长8.5%，归母净利润2.5亿元，同比下滑26.6%。

    　　平安观点：

Q3收入增速转正，期间费用显著减少。前三季度公司归母净利润下滑较多，主要因：1）防水行业下游需求或偏弱，期内公司营收同比下滑5.1%；2）前三季度毛利率25.2%，低于上年同期的29.1%；3）前三季度计提信用减值7.2亿元，高于上年同期的6.3亿元。从单季度情况看，Q3收入同比增长8.5%，增速显著好于上半年，经营情况呈现改善迹象。

期间费用方面，随着公司经营提质增效，减少冗余销售人员等，前三季度各项期间费用均同比降低，其中销售费用、研发费用分别降至17.7亿元、3.4亿元，上年同期分别为22.4亿元、4.2亿元。

经营性现金流、应收款规模均同比改善。前三季度经营性净现金流4.2亿元，高于上年同期的-4.9亿元，主要原因是本期加强经营回款，同时购买商品、接受劳务支付的现金减少，支付给职工以及为职工支付的现金、支付其他与经营活动有关的现金减少等综合所致。期末应收账款降至86.9亿元，低于上年同期的106.8亿元。期末货币现金37.6亿元，资产负债率为50.2%。

投资建议：考虑年内减值计提偏多、且行业需求恢复弱于预期，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.7亿元、14.9亿元、20.1亿元，此前预测为14.1亿元、18.8亿元、23.0亿元，当前市值对应PE分别为32倍、21倍、15倍。尽管盈利预测下调，但考虑行业层面，下游地产开工持续筑底、防水行业格局明显出清，行业压力最大时刻或已过去；公司层面积极变革渠道，凭借品牌、资金、渠道优势加速发展　　工程渠道、零售领域，未来经营质量将逐步提升，维持“推荐”评级。

风险提示：（1）地产基本面恢复、基建需求落地低于预期：若后续地产销售、开工持续下行，将影响防水行业需求；基建同理，若后续实物需求落地低于预期，亦将加剧防水需求压力。（2）防水新规落地不达预期：住建部防水新规因政策涉及面广、房企资金压力紧张、监管存在一定难度，存在新规执行落地较慢、防水需求放量不及预期的风险。（3）原材料价格上涨将制约行业利润率：若后续油价上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料继续涨价，加剧公司盈利压力。（4）应收账款回收不及时与坏账计提风险：若后续地产资金环境与房企违约情况未出现好转，后续不排除继续计提减值，拖累公司业绩表现。