新乳业(002946)：业绩符合预期 净利率继续提升

　　投资要点：

事件：2025 年前三季度实现营业总收入84.34 亿元，同比增长3.49%，归母净利润6.23亿元，同比增长31.48%，扣非归母净利润6.47 亿元，同比增长27.62%；2025Q3 实现营业总收入29.08 亿元，同比增长4.42%，归母净利润2.26 亿元，同比增长27.67%，扣非归母净利润2.36 亿元，同比增长21.88%。我们在前瞻中预测收入增6%，利润增20%，公司表现符合预期。

投资评级与估值：基本维持盈利预测，预测2025~2027 年公司归母净利润为6.96、8.58、9.86 亿（前次为6.87，8.39，9.74 亿），分别同比增长29%，23%，15%，最新收盘价对应2025~2027 年PE 分别为22x，17x，15x。公司“鲜战略”下大力发展鲜奶业务，依托并购形成“1+N”的品牌矩阵和全国化的鲜奶布局，并背靠新希望集团在奶源、冷链、渠道等方面享有优势。公司23 年推出新的五年战略，明确利润率提升的目标，并持续兑现，未来在实现路径上通过低温鲜奶和特色酸奶业务发展迭代，通过D to C 渠道直达消费者打造核心用户壁垒，通过区域精耕实现渗透率提高，我们认为未来公司有望持续释放内生增长潜力，维持增持评级。

低温产品拉动收入增长。公司三季度收入同比增长4.4%，环比上半年提速，主要为低温产品拉动。前三季度公司低温品类保持两位数增长，其中低温酸奶品牌“活润”系列延续上半年良好增长态势，新品收入占比保持双位数并创新高，常温产品预计环比上半年改善。

公司坚持“分布经营、区域深耕”的策略，持续夯实基地市场，不断提升核心竞争力，展望未来，伴随产品的持续创新迭代、以“24 小时”、“活润”为代表的核心大单品逐步全国化，未来收入规模有望持续提升。

受益管理费用率下降，净利率继续提升。2025 年前三季度毛利率为29.47%，同比+0.38pct ， 销售/ 管理/ 研发费用率分别为15.96%/3.11%/0.43% ， 分别同比+0.13/-1.18/+0.02pct，归母净利率7.39%，同比+1.57pct，净利率提升主要来自毛利率提升和管理费用率下降。25Q3 毛利率为28.43%，同比-0.39pct，销售/管理/研发费用率分别为15.08%/2.91%/0.39%，分别同比-0.19/-1.05/-0.07pct，归母净利率7.78%，同比+1.42pct。