华能国际(600011)：3Q业绩创历史新高 煤电修复、绿电优于同业

　　三季度业绩大幅高于我们预期

华能国际公布3Q25 业绩：营业收入609.4 亿元，同比-7.1%，归母净利润55.8 亿元，同比+89%，业绩表现大幅超出我们预期。9M25 归母净利润148.4 亿元，同比+43%，创历史新高。

    　　煤电继续修复，3Q25 度电税前利润为0.06 元，同比翻倍。

3Q25 煤电合计税前利润近60 亿元，同比+80%，主要得益于煤价下滑推动单燃成本降幅高达13%。三季度公司继续计提火电资产减值损失3.65 亿元（vs 2Q25 计提2.7 亿元）。

风电利用小时承压，度电贡献大幅回落。9 月末公司风电累计装机同比+19.6%至20GW。我们测算风电三季度利用小时同比下滑15%，叠加电价双位数下滑，度电税前利润同比-40%至0.09 元，板块税前利润同比-38%。光伏度电回报走低，但盈利能力显著优于同业。限电和电价同比走弱影响光伏度电税前利润同比-14%至0.18 元。但公司9 月末光伏累计装机同比+45.2%至24.5GW，推动板块利润同比+25%。

成本端：所得税率和少数股东占比大幅下降5.2ppts 和7.8ppts。3Q25 财务费用同比-19%，降幅环比继续扩大。

    　　发展趋势

新能源增值税政策对公司业绩影响有限。陆风增值税即征即退50%政策于今年11 月1 日取消，海风延续至2027 年底。公司当前新能源项目增值税进项税额留抵较多，据公司公告，2024 年陆风享受退税金额约1-2 亿元，政策变化对公司利润影响较小。

    　　盈利预测与估值

由于前三季度业绩超预期，火电、新能源均表现亮眼，我们上调2025-26E 归母净利润26%/10%至160 亿元/144 亿元。维持跑赢行业评级,考虑到当前股息率在A/H 股市场的吸引力水平，维持A 股目标价10.49 元不变，上调H 股目标价20%至8.03 港币。以归母普通股股东净利润口径：当前股价A 股交易于2025-26E 9.7x/11.1x P/E，H 股交易于6.7x/7.7x P/E；A 目标价对应29%的上行空间，2025-26E 12.6x/14.4x P/E，H 股目标价对应25%的上行空间，2025-26E 8.9x/10.2x P/E。

    　　风险

    　　市场交易电价表现不及预期；新能源装机进展不及预期。