周大生(002867)：盈利能力逆势提升 结构优化成效显著

事件：公司发布2025 年三季度报告。公司 25Q1-Q3 实现营业收入 67.72亿元（yoy-37.35%），归母净利润8.82 亿元（yoy+3.13%），扣非归母净利润8.53 亿元（yoy+1.85%）。单Q3 营收21.75 亿元（yoy-16.71%），归母净利润2.88 亿元（yoy+13.57%），扣非归母净利润2.72 亿元（yoy+7.69%）。

    　　点评：

收入端短期承压，自营及电商渠道表现亮眼。25Q1-Q3 公司营收同比下降37.35%，主要受高金价抑制下游加盟商补货意愿影响。分渠道看，加盟业务收入33.45 亿元（yoy-56.34%），为主要拖累项，我们认为部分系税收环境变化下结算模式向品牌使用费模式转变所致；自营线下业务收入13.42 亿元（yoy-0.86%），展现较强韧性；电商业务收入19.45亿元（yoy+17.68%），实现逆势高增。分品类看，素金类产品收入49.42亿元（yoy-44.44%），受高金价影响较大；镶嵌类产品收入5.56 亿元（yoy-4.89%），降幅显著收窄，其中自营渠道镶嵌收入同比增长67.23%，企稳迹象明显，部分得益于“点赞”等黄金镶钻新品类的带动。

渠道优化提质增效，多品牌战略深化布局。公司持续优化渠道质量，从追求数量转向提质增效。截至25Q3 末，公司终端门店4,675 家，较年初净减少333 家，其中加盟店净减少380 家，自营店净增加47 家，门店调整速度已有所放缓。产品端，公司迅速调整产品结构，加大轻量化、时尚化、高性价比产品供给。品牌端，1）“周大生×国家宝藏”品牌升级，打造高端差异化，其门店计划进展顺利，试点样板店销售攀升较快，公司预计未来几个月将出现单月销售超1000 万元的门店。2）电商业务与头部MCN 机构“无忧传媒”达成深度战略合作，共同孵化珠宝行业KOL，强化内容营销能力。

盈利能力逆势提升，结构优化成效显著。在收入下滑背景下，公司25Q1-Q3 归母净利润逆势增长3.13%。盈利能力提升的核心在于毛利率大幅改善，25Q1-Q3 公司整体毛利率达29.74%，同比提升9.16 pct。

盈利预测与投资评级：25Q3 公司在行业调整期内展现出经营韧性，通过坚定的产品与渠道结构调整，盈利能力逆势提升，经营质量显著优化。

公司多品牌矩阵（国家宝藏、转珠阁等）布局清晰，渠道调整进入提质增效新阶段，产品创新与数字化营销持续赋能，为长期发展注入新动力。

我们预测25~27 年公司归母净利润分别为11.2/12.3/13.4 亿元，当前股价对应PE 估值为13.5x/12.2x/11.3x，维持“买入”评级。