今世缘(603369)：务实调整 重视渠道良性发展

事件：公司于2025 年10 月31 日发布2025 年三季报，25Q1-3 实现营收88.8 亿元，同减10.7%；实现归母净利润25.5 亿元，同减17.4%；扣非归母净利润25.5 亿元，同减17.2%。单季度看，公司25Q3 实现营收、归母净利润、扣非归母净利润19.3、3.2、3.2 亿元，同减26.8%、48.7%、49.0%。

降速调整释放压力，苏中、省外区域表现相对较优。在行业“总量收缩、分化加剧”的调整期，公司出清渠道库存，调整节奏，着眼长期良性发展。分产品看，25Q1-3 公司特A+类产品实现收入54.3 亿元，同比-16.0%；特A 类28.7亿元，同比+0.3%；A 类3.0 亿元，同比-18.0%；B 类1.1 亿元，同比-13.3%；C、D 类0.4 亿元，同比-30.6%。分地区看，25Q1-3 公司淮安市场实现收入16.8亿元，同比-13.6%；南京市场20.7 亿元，同比-14.0%；苏南市场9.8 亿元，同比-18.8%；苏中市场14.8 亿元，同比+0.1%；盐城市场9.5 亿元，同比-13.3%；淮海市场8.1 亿元，同比-16.2%，苏中扬州、泰州、南通区域保持稳健势能。省外市场实现收入8.0 亿元，同比+0.1%，省外区域维持增长，聚焦“10+N”重点地级板块累积品牌势能。经销商层面，截至25Q3 末，公司省内经销商617家，净增加4 家；省外695 家，净增加80 家，合计1312 家。

加大费用投放力度，盈利能力短期承压。公司25Q1-3 毛利率73.8%，同比-0.5pcts；归母净利率28.7%，同比-2.3pcts。公司增加费用投放维护市场份额，25Q1-3 销售费用率为18.1%，同比+2.8pcts；管理费用率为3.6%，同比+0.3pcts；单三季度看，25Q3 毛利率为75.0%，同比-0.6pcts；归母净利率为16.6%，同比-7.1pcts；加大渠道费用支持力度及品牌宣传，国缘冠名“苏超”强化高端形象，25Q3 公司销售费用率为30.0%，同比+9.5%；管理费用率为5.4%，同比+0.9pcts。公司调整回款要求与发货节奏维持渠道库存良性，25Q3末合同负债5.2 亿元，同比-4.4%。

投资建议：公司短期在消费场景受限及需求复苏疲软背景下务实降速，调整发展节奏，释放渠道压力；长期来看，公司省内恢复扩张势能，省外逐步布局开拓，看好后续品牌事业部持续精细化运营下产品势能回归。我们预计公司25~27年归母净利润为27.7、30.5、34.1 亿元，当前股价对应P/E 为17、16、14X，维持“推荐”评级。