五粮液(000858)：主动调整出清 静待破局改善

事件：公司发布2025 年三季报，2025 年前三季度营收609 亿元，同比-10.3%，归母净利润215 亿元，同比-13.7%。Q3 营收81.7 亿元，同比-52.7%，归母净利润20.2 亿元，同比-65.6%。

Q3 主动调整，直面环境压力。Q3 行业整体深度调整，公司直面环境压力，主动调整释压。分产品看，普五作为核心产品或深度调整下滑；其余产品或仍有较好表现，前三季度1618、低度宴席场次同比增长29%，新品29 度五粮液销售已破1 亿元，系列酒保持相对韧性，开瓶率均保持增长。

产品结构下移拖累毛利，盈利迎来阶段扰动。利润方面：Q3 归母净利率24.7%，同比-9.3pct，毛利率62.6%，同比-13.5pct，或主因普五调整导致产品结构大幅下移，拖累毛利率。税金及附加率15.5%，同比+0.6pct，销售/管理费用率15.1%/7.2%，同比+1.1pct/+3.2pct，相较于收入规模显著收缩，费用率保持合理控制。收现方面：Q3 销售收现71.4 亿元，同比-74.7%，收现比87%，同比-76pct，季末合同负债92.7 亿元，同比+31%，单季营收+Δ合同负债同比-54.5%。公司主动控货减量为渠道纾困，回款节奏相应放缓。

投资建议：公司报表端主动调整，顺应市场期待，预计渠道库存及批价压力将迎来相应缓解，静待公司在良性量价基础上迎来破局改善与价值回归。我们预计2025~2027 年营收714/757/824 亿元，同比-19.9%/+6%/+8.8%，归母净利润234/249/274 亿元，同比-26.5%/+6.6%/+9.8%，对应PE 为20/19/17 倍。维持“增持”评级。