荣昌生物(688331)：9M25销售高增现金流转正 管线出海有序推进

10 月30 日，公司公告3Q25 业绩，9M25 营收17.20 亿元（+42.3%yoy），归母净亏损/扣非归母净亏损5.51/5.45 亿元，同比减亏48.6/50.3%，9M25公司经营性现金流转正，达2.17 亿元。我们预计2025 全年核心品种销售同比增速超过35%，考虑公司9M25 合同负债约5.72 亿元，4Q25 BD 收入有望逐步确认，我们预计2025 年公司营业收入有望达28.8 亿元。此外我们看好管线全球价值：1）泰它西普pSS/IgAN 等III 期结果轮番亮相，Vor Bio新首席医疗事务官加盟助力海外开发；2）维迪西妥单抗海外报产在即；3）RC148 已在IO 耐药患者中取得积极疗效信号，并在IIT 中初步验证对IO 单抗优势。维持A 股和H 股“买入”评级。

    　　国内销售亮眼，适应症拓宽有望驱动增长

核心产品销售强劲攀升，看好持续增长潜力：1）我们估计9M25 泰它西普收入超10 亿元，其治疗SLE 在核心医院对主要竞品已取得市占优势，MG通过医保谈判初审，治疗pSS/IgAN 分别在9/10 月递交国内NDA，其中pSS的国内III 期临床数据在ACR 发布，IgAN 的III 期临床入选ASN LBO；2）我们估计9M25 维迪西妥单抗销售额近7 亿元，CDE 在7 月受理了1L UC的sNDA，1L UC 的PFS 及OS 强阳性数据已在ESMO 和NEJM 披露，看好前线渗透率持续提升；3）RC28-E 治疗DME 的国内NDA 已在9 月受理，wAMD 有望于2026 年递交上市申请，看好依托合作方参天的强劲眼科商业化能力兑现市场潜力。

管线出海有序推进，2026 年有望迎多项里程碑1）泰它西普海外MG III 期临床顺利入组，我们预计2026 年初有望LPI；pSS 已获FDA 快速通道资格及全球III 期临床许可，国内III 期已充分验证优异疗效，Vor Bio 有望近期启动该适应症的全球III 期；2）维迪西妥单抗已完成2L UC 全球II 期注册临床，1L UC 全球III 期临床正加速入组，我们预计2026 年初有望递交2L UC 的海外BLA；3）RC148 在治疗2/3L 胃癌的早期临床中取得PoC，初步显示对PD-1 单抗的治疗优势，治疗PD-1 耐药NSCLC 已获CDE 授予的突破性疗法，考虑多家MNC 对PD-1/VEGF 双抗有BD 需求，我们看好出海潜力。

    　　经营性现金流转正

9M25 毛利率84.3%（+4.5pct yoy），毛利率持续优化。9M25 销售/管理/研发费用为8.23/2.16/8.91 亿元，对应费用率47.8/12.5/51.8 %。其中销售费用率-3.7 pct yoy，商业化效率稳步提升，研发费用-22.8%yoy，管线优化、泰它西普海外授权有效降低公司现金流占用。9M25 公司经营性现金流净流转正，达2.17 亿元，在销售收入持续增长、控费成效显著的背景下，看好未来经营性现金流持续改善。

    　　盈利预测与估值

基于泰它西普、维迪西妥单抗及RC28 的开发进度我们微调了BD 合作收入兑现节奏，并上调25-27E 归母净利润至(3.39)/0.08/5.50 亿元（前值：

(3.46)/0.03/5.36 亿元）。我们维持6.5%的WACC，2.5%的永续增长率，调整基于DCF 的A 股的目标价为140.42 元（前值：138.89 元），并调整A/H 溢价为8.95%（与过去3 个月荣昌生物A/H 溢价一致，前值：8.67%），调整H 股目标价为141.13 港币（前值：139.96 港币），维持A 股和H 股“买入”评级。

    　　风险提示：管线研发失败风险；产品商业化风险；海外临床和审批风险。

    　　盈利预测及估值

我们调整荣昌生物25-27E 公司营业收入+0.11/+0.02/-0.11%至28.8/28.7/41.7 亿元（前值：

28.7/28.7/41.8 亿元），基于泰它西普、维迪西妥单抗及RC28 的开发进度我们微调了BD合作收入兑现节奏，并上调25-27E 归母净利润1.97/202.78/2.67 至(3.39)/0.08/5.50 亿元（前值：(3.46)/0.03/5.36 亿元）。