格力电器(000651)：时代在变迁 经营压力凸显

公司公告：2025 年前三季度，公司实现营收1371.8 亿元，同比-6.5%，归母净利润214.6 亿元，同比-2.3%。其中，2025Q1/Q2/Q3 分别实现营收415.1/558.2/398.6 亿元，分别同比+14.1%/-12.0%/-15.1%，归母净利润59.0/85.1/70.5 亿元，分别同比+26.3%/-10.1%/-9.9%，连续两个季度下滑。公司业绩低于市场预期。

毛利率小幅下滑，费用率明显较低：2025Q1~3，公司毛利率28.4%，同比-0.7 pct，其中2025Q1/Q2/Q3 分别同比-1.2/-0.5/-0.3 pct，三季度毛利率下降幅度收窄。2025Q3，公司期间费用率为8.1%，同比-1.1 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.5%/2.9%/4.3%/-2.5%，分别同比+0.2/-0.6/+0.4/-1.1 pct。财务费用率改善源于汇兑收益增加。经过多年的渠道扁平化，公司当前对经销商销售费用支持较少，销售费用率在很低的水平。

公司经营压力凸显：1）2019 年公司面临一次重大的压力，推动了渠道扁平化改革。当前公司又一次面临较大的压力，压力来自于市场性价比需求明显提升，而公司需要保持高利润率与对手竞争；此外，竞争对手实现数字化改革，而这是不亚于渠道扁平化的系统性改革。2）反映在财报，25Q2、Q3 连续连两个季度收入10%以上同比下降，归母净利润分别同比-10.1%、-9.9%。3）格力依然有品牌溢价，净利润率是暖通公司中最高的，但份额在逐步下降。公司推出晶弘空调作为性价比品牌进行狙击，但在其他空调企业普遍采用多品牌运营的背景下，可发挥空间不大。

暖通行业的竞争对手： 1） 公司主要竞争对手是美的、海尔、小米。2）小米凭借性价比，以及汽车品牌的带动，家空销量快速增长。我们预期小米2025年全年家空销量有望超1100 万台。小米9 月下旬宣布对空调10 年包修，对市场以及对小米本身产品质量形成倒逼。近期，小米武汉空调工厂投产。如能提升品质，将继续是一个活跃的挑战者。2）海尔近些年空调产业链一体化进步明显，数字化改革效果显著，市场反应速度与成本控制能力提升，统帅品牌空调销售出现爆款。海尔25Q3 中国市场空调收入同比增长30%，明显高于行业。3） 美的对中国市场家空份额较为满意， 诉求不高， 以维稳为主。美的更注重家用中央空调、暖通楼宇科技以及海外家用空调市场的发力。在海外空调市场，热泵市场的布局是中国企业中最深入和广泛的。

投资建议：考虑到零售市场的下滑以及市场竞争，我们下调公司盈利预测。预计公司2025-2027 年营业总收入分别为1709.4/1662.2/1731.5 亿元， 分别同比-10.0%/-2.8%/+4.2%， 归母净利润304.6/285.3/298.8 亿元， 分别同比-5.4%/-6.3%/+4.7% ， EPS 分别为5.44/5.09/5.33 元每股， 当前股价对应7.4/7.9/7.6 P/E，维持“推荐”评级。