重庆啤酒(600132)2025年三季报点评：渠道策略得当驱动结构改善 费用及税率拖累短期盈利

事件：2025 年10 月30 日，公司发布2025 年三季报。2025 年1-3 季度公司实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润130.59/12.41/12.22 亿元，分别同比-0.03 %/-6.83%/-6.40%。经测算，25Q3 公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润42.20/3.76/3.67 亿元，分别同比+0.41%/-12.71%/-12.08%。

公司积极推动非现饮高端化，渠道策略得当驱动结构改善，25Q3 吨价实现正增长。2025 年前三季度，公司实现啤酒营收实现127.1 亿元，同比+0.1%，其中量/价分别同比+0.4%/-0.4%；25Q3，公司啤酒营收实现41.1 亿元，同比+0.6%，其中量/价分别同比-0.7%/+1.3%，其中销量略有下滑我们预计主要系Q3 餐饮需求较弱同时华南地区多雨天气较多。分档次看，25Q3 公司高档/主流/经济啤酒营收分别24.5/15.4/1.2 亿元，同比+3.7%/-3.2%/-10.5%，其中高档啤酒营收占比提升1.8pct。今年以来外部餐饮、夜场渠道需求恢复仍较慢，面对下游渠道结构变化，公司积极应对加快推动非现饮渠道高端化，公司渠道策略得当驱动产品结构提振、吨价环比改善。我们预计嘉士伯和风花雪月品牌仍保持不俗增长，乐堡表现稳健，同时1664、乌苏的罐装产品亦贡献增量。

成本红利延续驱动毛利率提升，费用及税率调整拖累盈利。25Q3，公司吨成本延续下降趋势同比-2.3%，驱动综合毛利率+1.7pct。费用端，25Q3 销售/管理同比+1.9/+0.5pct，研发、财务费用率同比持平，Q3 为啤酒旺季公司积极进行市场投入，导致销售费用率有所提升。此外Q3 所得税率同比+4.8pct，综上公司扣非归母净利率同比-1.2pct 至8.7%。2025 年前三季度，公司吨成本同比-2.3%，驱动综合毛利率同比+1.0pct；销售/管理/研发/财务费用率同比+0.5/+0.3/持平/+0.1pct，所得税率同比+3.7pct，综上公司扣非归母净利率同比-0.6pct 至9.4%。

目标继续扩大份额，积极拥抱非现饮高端化趋势，期待后续行业景气复苏。

24Q4 公司积极降库，25 年轻装上阵开局良好，同时积极进行渠道拓展，在当前外部环境下公司销量端表现仍稳健。2025 年嘉士伯集团在中国市场目标再次扩大市场份额，并继续积极推动非现饮高端化。展望后续，伴随消费政策端持续刺激下游需求有望企稳修复，带动行业量价扩容。中长期啤酒行业升级空间仍较大，公司产品矩阵完备并坚持提升组织力、精耕渠道，若后续现饮需求景气复苏将提振行业升级速率，公司高端大单品势能有望恢复。

投资建议：预计 2025-2027 年公司营收149.37/152.06/154.57 亿元，分别同比+2.0%/+1.8%/+1.7%；归母净利润分别为12.36/12.85/13.31 亿元，分别同比+10.9%/4.0%/+3.5%；当前市值对应PE 分别为21/20/20X，公司维持高分红（24 年分红率104%），维持“推荐”评级。