农业银行(601288)：如何看农行业绩与平安增持？

三季度农行A 股股价表现突出，市场关注较高，我们前期报告《如何理解A 股农行超额表现？》中给出基本面优势说明和资金面的推测。三季报显示，农业银行基本面延续了领先优势，同时平安保险集团进入A 股前十大股东，形成行情资金面上的支撑。我们解读如下：

    　　核心观点：

    　　1.如何理解平安增持农行？

三季报显示，中国平安人寿保险股份有限公司新进入公司A 股前十大股东行列，持有49.13 亿股，占比1.40%，位列第四。半年末，农行A 股第十名股东持股比例0.22%，也就是说平安三季度至少通过A 股增持农行1.18%股份，市值金额约300 亿。同时港交所数据显示，半年末时平安集团持有农行H 股49.46 亿股，三季度增持9.02 亿股，10 月份继续增持H 股3.21 亿股，累计增持股份占总股本比例远低于A 股，可见三季度平安对农行的增持主要是在A 股，另外平安对邮储银行的增持也体现了类似的策略，所以我们看到三季度农行A 和邮储A 股价表现相对占优。

从公开披露数据来看，截止10 月底，平安保险集团除了控股平安银行外，作为大股东还持有工行总股本的4.63%、农行3.17%、建行4.59%、邮储4.80%和招行3.28%，其中工行和建行的投资在二季度之前已实现，且接近5%的监管事前审批红线，这一定程度上解释了平安三季度没有增持工行和建行，而主要增持的农行、邮储和招行。

对于险资为何爱买大行，我们在银行研思录2《险资为何爱买港股大行》中给出过理解：“险资投资大行研究成本低、决策风险小、抗周期能力强。六大行均为系统重要性银行，是中国经济的重要组成部分，出现微观信用风险的概率极低，抗风险能力比保险公司强，分红率和股息率有保障，而且研究跟踪成本和决策风险小。另外，国有大行类似中国债权指数，内嵌抗周期作用。当债券利率下行时，低估值、高股息的国有大行成为资金的避风港，大行相对估值会受益；而当经济持续回升向好，债券利率上行时，国有大行可实现信贷的持续扩张与盈利能力的提升，股息端有保障。保险投资大行，一方面兼具股息收益和抗周期功能，另一方面能通过投资大行进一步融入我国系统性重要金融机构体系，实现保险资金稳健增值的同时，也提升了自身机构的系统重要性和稳定性。”通常H 股银行较A 股有折价，所以我们看到二季度之前平安对大行的增持主要是通过H 股实现，但是三季度对于农行和邮储的增持主要在A 股实现，这可能体现了平安保险集团对政策引导长期资金支持资本市场的响应。另外，6 家国有大行定增已经完成四家，工行和农行尚未启动，而平安持有工行已接近5%，增持农行尚有空间，这可能也是平安更多增持农行A 股的一个原因。

从A 股总股东户数来看，三季度末农行A 股股东52.07 万户，较半年末增加约4.85 万户，与三季度银行业情况类似。在平安大幅增持的情况下，农行总股东户数仍明显增长，说明有其他机构或大户投资者进行了减持。后续需要关注平安继续增持力度和其他投资者减持力度的对比。

    　　2.如何看农行三季报业绩？

（1）业绩增速保持领先。25Q1~3 公司营业收入、PPOP、归母利润同比增速　　分别为1.97%、1.13%、3.03%，增速分别较25H1 提高1.13pct、1.13pct、0.36pct，归母净利润增速依旧在大行中保持领先。累计业绩驱动上，规模、中收、其他非息、拨备计提形成正贡献，息差收窄形成主要负贡献。单季度环比来看，拨备计提业绩贡献边际收敛，其他非息收入业绩贡献逆势提升。。

（2）中收保持双位数增长。25Q1~3 公司净手续费收入同比增长13.34%，增速较上半年进一步回升3.27pct，表现好于同业，预计资本市场的回暖使得代销、托管、担保承诺等业务收入增速明显回升。

（3）其他非息逆势高增。Q3 债市调整，大部分银行其他非息增速均回落，但农行其他非息逆势高增。25Q1~3 公司实现其他非息收入537 亿元，同比增长129 亿元，其中AC 户兑现实现投资收益202 亿元，同比多实现154 亿元。25Q3单季度AC 兑现浮盈收益51 亿元，同比多实现46 亿元。我们前期报告有分析过，农行在前期利率高点更加积极布局债券资产，久期也相对更长，存量AC浮盈高于同业，给了农行AC 浮盈兑现更大的自由度（见报告《上市银行债市浮盈余额有多少》）。另外，相较于2024 年投资类资产高增速，25 年上半年农行债券投资增速明显放缓，但三季度末有所回升，而且主要增配了AC 类投资类资产，可能体现了农行对后续利率趋势的一种态度。

（4）资产质量指标稳健。25Q3 末，公司不良率1.27%，环比回落1bp，根据我们测算，前三季度不良净生成率0.56%，环比下降5bp，存量、新发不良趋势均改善。25Q3 末拨备覆盖率295.08%，环比回升8bp，拨备安全垫夯实，资产质量总体保持稳健。

（5）息差有所收窄。25Q1~3 净息差1.30%，较上半年继续收窄2bp，根据我们测算，25Q3 单季度生息资产收益率下降8bp，计息负债成本率虽保持改善，但难以完全对冲资产端下行压力。整体来看，息差下行幅度与可比同业相当。

（6）存款增速有所放缓。25Q3 末总计息负债同比增长11.06%，增速环比回落1.39pct，其中存款单季度增量回正，但存款同比增速仍低于贷款和总资产增速，且“存款/总资产”相较可比同业略低，理论上资产端扩张需要负债端匹配，超存款增速的资产规模扩张终有尽头，我们需要对农行存款增长恢复继续保持关注和期待。

投资建议：我们前期财报点评和资产质量专题报告中持续提示了农行超额业绩和投资机会。资产质量优异是农行超同业利润增速核心来源，近年公司资负战略择时摆布进一步增强了相对业绩优势，我们预计公司业绩增速会继续领跑可比同业一段时间，继续维持“强烈推荐”评级。

6 月22 日我们发布专题报告《如何评估银行资产质量？》，从超额拨备视角提示了农业银行相对估值的提升潜力，报告发布后，农行超额表现明显。8 月20日我们再次发布专题《如何理解A 股农行超额表现》，表示近期农行A 股超额收益一方面有基本面因素支撑；另一方面，农行AH 溢价的相对扩大，可能有部分资金市场切换和交易惯性的贡献。考虑到未来潜在定增摊薄，农行动态估值隐含更高溢价，这可能体现市场对农行管理层短期市值管理和中长期基本面价值实现的更高期待。

拉长来看，存款、中收和资产质量是银行的稳定超额收益的来源。农行资产质量已经领跑大行，如果未来存款和中收能继续改善甚至领跑，农行基本面优势将会进一步提高，超额相对估值溢价也就能平稳顺利兑现，投资者可以保持理性乐观期待。

    　　风险提示：经济下行超预期；存款竞争加剧；资产质量恶化超预期；险资增持力度不及预期。