新乳业(002946)：Q3低温良好增势延续 盈利能力稳步提升

事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入84.3亿元，同比+3.5%；实现归母净利润6.2 亿元，同比+31.5%。其中25Q3实现收入29.1 亿元，同比+4.4%，实现归母净利润2.3 亿元，同比+27.7%。

低温业务维持良好增长，新兴渠道积极拓展。分品类看，1）低温方面，公司25Q3低温品类保持双位数增长，其中低温酸奶品牌“活润”系列延续上半年良好增长态势，此外公司新品收入占比保持双位数并创新高。2）常温方面，预计受终端需求持续疲软影响整体表现有所承压，其中常温占比较高的子品牌“夏进”预计通过拓展新特色产品及会员制商超渠道等兴渠道，后续经营有望持续改善。

分渠道看，预计D2C渠道表现良好，收入增速优于公司主业；会员制超市渠道亦表现出色，其中多个SKU预计维持良好月销水平，且后续仍在持续积极拓展新的合作品类。

产品结构持续优化，Q3盈利能力稳步提升。1）前三季度公司毛利率为29.5%，同比+0.4pp；其中25Q3 毛利率为28.4%，同比-0.4pp。前三季度毛利率提升主要系低温奶占比提升带来的产品结构优化。2）25Q3 销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.1%（-0.2pp）、2.9%（-1pp）、0.4%（-0.1pp）、0.7%（-0.2pp）；公司积极控制费用投放，整体费用端呈现平稳态势。

3）综合来看，受产品结构提升及费用降本增效影响，25Q3 公司净利率同比+1.4pp 至8%。

战略规划清晰，长期增长潜力十足。根据公司23 年发布的五年战略规划，确立了做强低温、科技创新、内生为主、并购为辅、分布经营、区域深耕的战略实现路径。1）产品端：以鲜立方战略为核心，低温鲜奶、低温酸奶为重点品类，推动高端鲜奶五年收入复合增速不低于20%，通过产品创新带动低温特色酸奶增长，力争五年新品收入复合增速超过10%。2）渠道端：以DTC 业务作为渠道增长第一引擎，通过区域深耕提升市场渗透率，此外低温特色产品+DTC 模式有望建立起公司核心护城河，长期来看公司业绩增长潜力十足。

盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027 年EPS 分别为0.82元、0.95元、1.11 元，对应动态PE 分别为21 倍、18 倍、16 倍，维持“买入”评级。