大博医疗(002901)：集采影响出清 业绩延续高增长

　　核心观点

集采影响出清后，公司25Q3 业绩高增长，收入符合预期、利润超预期。展望2025 全年，公司整体收入有望实现稳定增长，且随着公司降本增效措施推进，预计利润增速高于收入增速。拆分业务看，骨科业务在集采出清后整体有望实现稳定增长；微创外科产品集采相对缓和，公司业务有望维持高增速水平、稳步提升市占率水平；神经外科产品集采执行满一年，有望进入价稳量升阶段；公司齿科种植体类业务有望逐步扩大市场份额、维持高速增长趋势。长期来看，随着公司产品管线的进一步丰富、市场的持续开拓，有望进一步打开成长天花板；同时，公司骨科等业务具备出海能力，海外业务拓展未来有望成为公司新的增长曲线。

    　　事件

公司发布2025 年三季度报告

公司2025 年前三季度实现营收18.76 亿元（同比+22.69%），归母净利润4.25 亿元（同比+77.03%），扣非归母净利润3.46 亿元（同比+63.99%）；EPS 为1.04 元/股。

    　　简评

    　　集采影响出清，公司业绩持续高增长

公司2025 年Q3 实现营收6.66 亿元（同比+17.82%），归母净利润1.80 亿元（同比+77.49%），扣非归母净利润1.23 亿元（同比+38.44%），业绩延续高增长态势，收入符合预期、利润超预期。

利润端增长较快，一方面得益于公司集采出清后公司产品利润率逐渐提升，另一方面今年Q3 公司交易性金融资产产生的公允价值变动受益及政府补充同比有所增加。随着骨科耗材集采政策影响逐步出清，渠道库存回归正常水平，公司凭借产品和渠道优势，市场份额持续提升，驱动业绩稳步增长。从趋势上看，关节、脊柱等传统骨科业务在集采后价格逐渐趋于稳定，步入新的增长常态；创伤业务集采续约价格有所提升，带来一定的业绩增量；同时，微创外科、运动医学等新业务成为公司增长的重要驱动力。

持续加大研发投入，多元化与国际化战略稳步推进在集采常态化背景下，公司在巩固骨科耗材领域优势的同时，持续推进产品线多元化布局，在微创外科、神经外科、齿科等高值耗材领域不断拓展。公司2025 年前三季度研发投入达2.50 亿元，同比增长16.59%，持续的研发投入为公司产品创新和管线丰富提供了有力保障。此外，公司国际化进程稳步推进，加大海外推广力度，海外业务有望成为公司新的增长引擎。

展望全年，公司整体业绩有望在集采出清后保持高增长趋势展望2025Q4 及全年，随着集采影响基本出清，公司业绩有望维持良好增长态势。分业务看，关节和脊柱等传统骨科业务在集采影响出清后，市占率有望提升，实现稳健增长，创伤集采续约提价带来一定的业绩增量；微创外科、神经外科等新兴业务板块预计维持不错的增长趋势。随着公司规模效应显现及费用管控优化，预计利润端增速将继续高于收入增速。同时，海外业务的加速布局未来有望为公司打开新的成长空间。

    　　毛利率稳步提升，期间费用控制良好

2025 年前三季度，公司综合毛利率为71.23%，同比提升2.76 个百分点，主要受益于集采后高毛利产品销售恢复及产品结构优化。期间费用率方面，销售费用率为26.85%，同比减少3.71 个百分点，费用控制效果显著；管理费用率为6.05%，同比基本持平；研发费用率为13.34%，同比减少0.70 个百分点，研发投入绝对额同比增长16.59%，公司持续重视研发创新；财务费用率-1.27%，同比减少0.58 个百分点，主要系汇率波动导致的汇兑收益增加所致。公司经营活动产生的现金流量净额为4.68 亿元，同比大幅增长124.26%，主要系本期销售商品收到客户回款增加所致，公司经营质量显著提升。

    　　盈利预测与估值

短期来看，随着集采影响出清，公司骨科、神经外科、微创外科等业务有望实现恢复性高增长，多元产品布局也增强了公司抗风险能力。长期来看，随着公司产品管线的进一步丰富、市场的持续开拓，有望进一步打开成长天花板；同时，公司骨科等业务具备出海能力，海外业务拓展未来有望成为公司新的增长曲线。我们预测2025-2027 年，公司营业收入分别为25.75、30.38 和35.12 亿元，分别同比增长20.57%、18.01%和15.59%；归母净利润分别为5.38、6.28 和7.18 亿元，分别同比增长50.67%、16.88%和14.30%。维持“买入”评级。

    　　风险分析

1）行业政策变化风险：目前骨科耗材大部分品类已经进行集采，后续政策变化可能影响厂家产品的利润率水平；由于医疗行业合规性加强等行业政策因素导致部分地区招标需求延后及新产品推广活动开展受阻，存在我们给的业绩预测可能达不到的风险。2）市场竞争加剧风险：国内骨科/微创外科/神经外科耗材生产厂商较多，不排除部分中小厂商借助集采取得市场份额，导致市场竞争进一步加剧。3）研发进度不及预期风险：公司目前研发布局手术机器人、人工骨等产品，新产品的研发存在不确定性，如果研发进度不及预期，可能将会一定程度上影响公司未来的成长天花板。4）汇兑波动风险：公司有部分业务是外汇结算，存在受汇率波动影响的风险。