物产环能(603071)深度研究：区域垄断筑城河 双轮驱动求稳进

　　浙江省属国企，贸易+实业双轮发力

公司以煤炭流通业务为基本盘，发展热电联产和新能源业务。2024年煤炭流通、热电联产、新能源营收分别占比93%/7%/0.1%，毛利润占比分别为57%/41%/0.9%。

    　　煤炭流通业务：贡献规模，盈利稳定

公司深耕煤炭流通业务75 年，销售产品以动力煤为主，历年煤炭销售规模均超5000 万吨，具备长期稳定的煤炭购销关系和完善的信用政策。上游采购以国家能源集团等大型煤炭生产商为主，下游大力开拓终端直接用户，拥有发达的营销网络和强有力的营销团队。

公司会根据煤价情况调整销售规模，确保规模优势和业绩贡献，在煤价下跌时期表现优于同行业水平。2025H1 煤炭销售量3190 万吨，同比+14.1%；实现营收169.3 亿元，同比-7.7%；实现毛利润6.1 亿元，同比-9.7%，毛利率上升至3.6%。

热电联产业务：区域垄断优势，收购贡献增量根据《热电联产管理办法》规定，供热范围内原则上不再另行规划建设其他热源点，使得热电企业具备区域垄断优势。公司拥有6 家热电厂，均位于浙江省内，年供热能力1962.9 万吨、发电31.76 亿千瓦时、压缩空气45.22 亿立方米，覆盖热网主管道511 千米。

    　　2024 年底投产的山鹰热电和2025 年拟收购的南太湖科技将在未来贡献业绩增量。南太湖科技2024 年实现归母净利润1.3 亿元，25M1-5归母净利润0.5 亿元。

盈利预测与投资建议

我们预计公司2025-2027 年收入增速分别为-16.9%、+1.4%、+0.2%，归母净利润增速分别为-2.4%、+13.1%、+4.7%，对应EPS 分别为1.29 元、1.46 元、1.53 元。

我们认为物产环能凭借规模优势和稳定的购销关系，煤炭流通业务具备较强的业绩稳定性，对比普通煤炭贸易企业，煤热一体化优势可以一定程度平抑煤价波动影响；热电联产业务具备区域垄断优势，奠定业绩基础，随着地方经济增长和拟新并购的南太湖科技在未来贡献增量，热电联产业绩贡献增量可期。我们给予公司25 年16 倍PE，对应目标价20.67 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示