苑东生物(688513)深度研究报告：体系整合 上海超阳打造差异化创新竞争力

公司体系内研发的得与失。经过多年持续高强度的研发投入，公司在精麻领域已打造出一条丰富的精麻产品管线，且当前已进入收获阶段，后续有望成为业绩增长的核心驱动。当然，作为一家常年保持20%+研发投入比例的公司而言，公司的追求不会止步于改良型新药，而是创新药的星辰大海。在自主探索创新药研发的十余年期间内也暴露出了一定的不足。

近期控股的上海超阳是一个怎么样的创新药平台。上海超阳研发布局专注靶向蛋白降解领域，目前核心产品为HP-001，同时管线中还储备有多款具备全球BIC 潜力的分子胶、PROTAC 和DAC 候选分子。

HP-001：全球潜在最佳的IKZF1/3 分子胶，临床进展值得期待。HP-001目前I 期单药剂量递增、剂量拓展以及II 期联合给药三个项目正在同步推进。根据现有爬坡数据来看，HP-001 单药ORR 为53%（7/13），包括1 例CR，3-4 级中性粒细胞减少发生率60%左右；其中0.4、0.6mg/kg 两个高剂量组ORR 为83%（5/6），现有疗效数据全球同类最优。

HP-002：可透脑BTK PROTAC，临床前降解效率同类最优。HP-002 计划于2026 年初申报IND，根据临床前数据，在BTK 突变谱中，HP-002的IC50 均优于百济的BGB-16673 和Nurix 的NX-5948，展现出更高的降解效率。

HP-003：VAV1 分子胶有望成为自免潜力新星。VAV1 分子胶则可借助泛素-蛋白酶体系统完成对VAV1 的降解，从而使VAV1 分子胶成为T/B 细胞相关自免疾病的潜力靶点。上海超阳HP-003 已完成PCC 确认，预计2026H2 递交IND，有望成为全球第二款进入临床的VAV1 分子胶，剑指全球千亿美金自免市场。

DAC：抗体精准递送+蛋白靶向降解，技术平台持续拓展。DAC 是一种全新的抗体偶联技术，其将单克隆抗体的靶向特异性与靶向蛋白降解剂的降解能力相结合。对上海超阳而言，当前公司已搭建起完整的靶向蛋白降解平台，且HP-001、HP-002 等分子具备全球竞争力，我们认为这一竞争力有望从TPD 延续至DAC 领域。

体系整合，苑东的研发能力有望再迈上一个新台阶。2025 年公司进行了系统性的研发战略调整，公司梳理了现有研发体系并实现了对上海超阳的控股。此次研发体系整合后，公司有望形成“成都苑东精麻”+“上海超阳肿瘤/自免”的双重研发路径，在稳步推进管制精麻领域兑现的同时也补强了原有的短板，未来公司的研发能力有望再迈上一个新台阶。

投资建议：我们预计公司2025-2027 年的归母净利润分别为2.77、3.16 和3.88亿元（2026-2027 年原预测值为3.39、4.23 亿元，下调的原因是考虑1-8 批国采接续的影响），同比增长16.2%、14.0%和22.9%，当前股价对应PE 分别为38、34 和27 倍。综合主营业务与创新药业务，我们采用分部估值方法，给予苑东2026 年合理估值155.1 亿元，对应股价87.6 元/股，维持“强推”评级。