三一重能(688349)：低价订单包袱拖累FY25业绩

三一重能发布2025 年业绩预告，预计2025 年净利润6.8 亿元到8.8 亿元（低于Wind 一致预期17.26 亿元），同比减少51.43%到62.47%，扣非净利润为4.15 亿元到6.15 亿元，同比减少61.44%到73.98%。我们认为公司净利润不及预期的主因或在于：1）市场和行业高估了24 年存量低价国内陆风订单的消化进度，25Q4 仍存在低价订单对利润的拖累；2）136 号文出台后导致国内风场转让利润减薄；3）海风项目涉及通航、国防等敏感因素，公司450MW 海风项目（石碑山200MW+祥云岛250MW）已于25年开工，确收节奏存在不确定性。向后展望，我们认为行业于2026 年迎来周期向上主升浪的预期不变，在1）2025 年订单价格回暖，于26 年交付兑现利润修复；2）海外项目在美元贬值和降息周期中交付节奏加速；3）国内海风+海外需求起量下，看好公司展现利润弹性。维持“买入”评级。

订单价格修复映射26 年风机业务或将盈利反转风电项目往往从中标到交付具备1 年左右延迟，约70%的2025 年订单或将于26 年落地，我们看好在行业价格修复+装机景气下带动公司风机业务扭亏。根据国能能源研究院的国央企中标价格统计，2025 年1-12 月陆上风电（含塔筒）均价1933~2248 元/kW，高于2024 年同期1894 元/kW 的价格中枢；陆上风电（不含塔筒）均价1385~1701 元/kW，大部分月份高于2024年同期1513 元/kW 的价格中枢，节奏上25H1 抑、25Q3 扬，11~12 月份因为大兆瓦招标渗透率走高导致单价有所走低。我们重申25 年风机价格回归理性有望兑现为26 年毛利修复，叠加零部件（尤其是大兆瓦）偏紧下具备大叶片产能的公司有望率先兑现利润弹性。

宏观环境有利于海外电站落地，交付节奏有望加速海外项目业主主要以美元进行投资，因此美元升值周期结束和降息周期延续对海外项目的投资落地有利。考虑到截至8 月28 日公司在手海外风机订单价值超100 亿元，25 年海外已累计新增订单超2GW，我们看好宏观环境利好或推进今年海外风机交付节奏加速兑现利润。利率方面，全球降息周期仍未结束，华泰宏观组认为2026 年美国仍有降息空间，在1 月26 日报告《1月FOMC 前瞻：暂缓降息，关注候任主席人选》中重申联储或于新任主席年中上任后再降息1-2次。货币方面，1月美元指数走弱，美元指数下跌 1.2%至 97.1，宏观组2 月1 日报告《“噪音”扰动不改全球需求改善趋势》提出特朗普政府呵护资本市场以及广义流动性的取向不变，货币政策总体取向仍然（相对经济的强度）偏宽松。

    　　盈利预测与估值

考虑到24 年存量低价订单落地节奏拉长或对公司乃至行业25Q4 业绩扰动超出我们预期，叠加136 号文政策的出台或导致公司25Q4 电站收益缩水，我们下调公司25 年归母净利预测60%至7.37 亿；我们下调26 年国内陆风、海风和风场出货预期，上调海外风机出货预期，下调26-27 年归母净利预测32%/23%至18.95/26.14 亿（2025-27 预测前值为18.54/27.93/34.11 亿元），2025-27 年归母净利润同比-59%/+157%/+38%，EPS 为0.60/1.55/2.13 元。

我们参考公司过去一年（2025 年2 月5 日-2026 年1 月30 日）EV/EBITDA倍数中枢11.2，给予公司2026 年11.2 倍EV/EBITDA 估值（前值为11 倍），下调目标价为31.74 元（前值为38.09 元），维持“买入”评级。