中国神华(601088)：业绩逆势稳健 龙头价值凸显

公司发布2025 年业绩预告。按中国企业会计准则，25 年归母净利润495~545 亿元，同比-11.3%~-2.3%，中枢520 亿元，同比-6.8%；扣非净利472~502 亿元，同比-21.5%~-16.5%，中枢487 亿元，同比-19%。25 年非经常性损益预计为利得，主要原因是冲减无需支付的支出（或主要为冲回前期计提的储备项目）。

    　　【评论】

按照业绩预告中枢，折算Q4 单季净利润129 亿元，同比+2.8%，环比-10.2%。

我们认为，25Q4 归母净利同比实现逆市增长、环比跌幅有限主要由于：1）煤炭：25Q4 产量81.2 百万吨，同/环比-1.8%/-5%；港口长协价685 元/吨，同/环比-1.9%/+2.3%。2）电力：25Q4 售电量53.9 十亿度，同/环比+3.7%/-10.4%。3）铁路：25Q4 运输周转量78.9 十亿吨公里，同/环比+2.1%/-3%。

我们认为，公司25 年业绩略超我们预期，主因在成本下降及营业外支出低于预期。展望未来，公司煤炭盈利稳健，电力业务装机有望持续贡献增量，且2025-2027 年股东回报规划承诺分红比例不低于65%，较上三年继续提升5pct，彰显公司积极有为态度，且公司作为领军能源央企有望通过集团资产注入不断提升价值创造能力和增厚潜力。

公司正在稳步推进集团千亿资产收购，收购后公司一体化优势更突出、分红诉求更强烈。公司拟通过发行股份及支付现金方式购买集团相关一揽子资产，收购完成后，公司煤炭可采储量及产量为345/5.12 亿吨，增长97.7%/56.6%；发电装机为60991MW，增长27.8%；聚烯烃产量188 万吨，增长213%，公司一体化运营优势将进一步增强。我们认为公司大额现金收购，不仅不会影响分红（反而会进一步增强分红诉求，因为大股东持股比例进一步提升），同时提高资金使用效率、增加杠杆即提升ROE，公司盈利及市值增长空间进一步打开。

    　　【投资建议】

盈利预测与评级。我们认为，公司2025 年业绩再超预期彰显龙头风范；集团新领导上任后，公司各业务加速推进，利好公司长远发展；收购集团资产有利于增强公司煤电化运一体化能力，打造全球领先的以煤炭为基础的综合能源上市公司，中长期有望增厚公司EPS。我们上调盈利预测，不考虑资产注入并表事项，预计公司2025-2027 年归母净利润分别518/537/549 亿元，对应2026 年1 月30 日股价16.1/15.5/15.2 倍PE，维持“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　煤价超预期下跌、火电业务受新能源挤压、一体化经营风险、分红政策调整风险。