菜百股份(605599)：华北黄金珠宝龙头 直营&区域红利助力新成长

公司概况：华北黄金珠宝龙头，稳健高分红。（1）华北区域品牌积淀深厚。公司前身为北京菜市口百货商场，初期从事百货经营，2010 年成为黄金珠宝专业经营公司。公司1997 年被授予“ 京城黄金第一家”，2006 年成为商务部第一批命名的“ 中华老字号”企业；其中北京总店营业面积8800平米为国内黄金珠宝行业内规模领先的单体零售门店，2025 年4 月祥云小镇店开业，营业面积1600 余平方米。（2）业绩：2025 年公司预计归母净利润10.6-12.3 亿元同比增长47.43%-71.07%，2018-24 年公司收入/归母净利润CAGR 各为15%/12%；2025 年6 月底，公司共有门店数103家，2018-24 年间每年净增6-17 家。“（3）稳健高分红：2018-24 年公司加权ROE 均稳定14%以上，2021-2024 年分红率维持76%以上。

股权结构：背靠西城区国资委，管理层&员工激励充分。“（1）股权结构较为稳定：公司实控人为北京市西城区国资委（通过北京金正资产间接持股24.57%），明牌实业/恒安天润/云南开发各持有16.20%/13.28%/8.69%。

（2）股权激励：公司设立时实施员工持股，2019 年12 月职工持股会（占比13.25%，含752 名员工）将间接持股还原至全体自然人直接持股；公司董事长谢华萍女士/总经理宁才刚先生各持股103/103 万股，副总经理时磊女士/董振邦先生/杨娜女士/李沄沚先生各持有103/65/46/21 万股。

亮点：税改后投资金条份额有望提升，北京金银珠宝社零高景气。（1）投资金条：投资金税改后份额有望提升。公司投资金零售为主，消费者心智强，税改新政后公司投资金条价格优势明显；公司投资金在金价上行期量价齐升，且对单克毛利额有正向促进作用。（2）黄金饰品：产品极具性价比且产品力持续升级。公司挂牌价通常低于其他黄金珠宝品牌，税改后公司加价倍数由 1.24 倍提升至 1.35 倍（“ 其他品牌为 1.39 倍），价格优势持续，且公司的按克计价黄金产品大部分为零工费；公司产品持续迭代，推出手工拉丝、 丝蕴金”等系列新品，并在总店二层开设 菜百典藏”专区，强化文化消费属性。（3）北京区域历史悠久，受益于北京金银珠宝消费高景气。2025 年北京限额以上金银珠宝零售同比增39.5%，远高于全国大盘增速12.8%；公司在北京历史积淀深厚，且我们预计营收90%以上来自北京区域贡献，有望受益于北京金银珠宝消费高景气。

投资建议：公司为华北黄金珠宝龙头，税改后投资金条份额有望提升，且受益于北京金银珠宝社零高景气。我们预计2025–27 年公司收入各317/435/524 亿元，同比增57%/37%/20%；归母净利润各11.7/14.2/15.8亿元，同比增63%/21%/11%；首次覆盖给予 买入”评级。