中国神华(601088)：资产注入稳步推进 业绩稳健支撑持续高分红

事件：公司发布2025 年业绩预告，预计实现归母净利润495-545 亿元（中枢520 亿元），较上年重述后数据同比下降11.3%-2.3%。扣非归母净利润472-502 亿元（中枢487 亿元），较上年重述后数据同比下降21.5%-16.5%。

    　　一体化协同保障运营韧性，非煤运输业务驱动铁路周转量提升。

根据2025 年运营数据：1）煤炭：商品煤产量/销量332/431 百万吨，同比-1.7%/-6.4%；2）电力：总发电量/售电量220/207 十亿千瓦时，同比-3.8%/-3.9%；3）运输：自有铁路运输周转量313 十亿吨公里，同比+0.3%；4）煤化工：聚乙烯/聚丙烯销售量374/350千吨，同比+12.6%/11.5%。按全年利润中枢计算，Q4 单季归母净利/扣非归母约129/100 亿元，同比+2.8%/-29.1%，非经常性损益利得主要来自对无需支付款项的转回。

重大资产注入与内生扩产协同推进，高分红政策稳定延续。公司收购集团12 项资产的重组方案已于1 月23 日获股东大会高票通过并进入监管审核程序。交易完成后，公司煤炭保有资源量/可采储量增至685/345 亿吨，增长65%/98%，年产能预计提升至5.12亿吨，增长57%；发电装机量提升至6088 万千瓦，增长28%；聚烯烃产量提升至188 万吨，增长213%。备考合并口径下，预计公司2024/2025.1-7 扣非EPS 提升至3.15/1.54 元/股，较交易前增厚6.1%/4.4%。内生增长方面，1）煤炭：新街一井/二井（1600万吨）预计2029 年陆续投产，塔然高勒煤矿（1000 万吨）预计2028 年9 月达到试生产条件。2)煤化工：包头煤制烯烃由60 万吨/年升级至135 万吨/年，年转化煤炭780 万吨。此外，公司进一步优化运输网络布局，稳步推进东月铁路、黄骅港五期、珠海港务散货码头等工程建设。本次资产注入对现有经营现金冲击较小，同时强化了上下游一体化运营的协同效应，加上内生产能释放，共同为公司延续高分红承诺提供坚实财务基础，公司承诺2025-2027 年分红比例不低于65%。

公司持续推动发电业务向绿色低碳转型。新能源全面参与市场竞价后，发电行业竞争加剧。公司加强火电项目投资管控，深化煤电机组“三改联动”，2024 年新增供热能力962 万千瓦、调峰能力74 万千瓦，火电供电标准煤耗同比下降2 克/千瓦时。同时，公司加速布局新能源项目，2025 年上半年新增可再生能源发电项目215 兆瓦，设立的新能源投资基金已累计投资可再生能源装机规模6887 兆瓦，推动公司新能源比重稳步提升。

投资建议：

不考虑资产注入，我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为2957.1/3177.4/3504.3 亿元（增速-12.6%/7.4%/10.3%），归母净利润分别为515.0/530.9/561.2 亿元（增速-12.2%/3.1%/5.7%），基于公司一体化运营的龙头地位，以及持续稳定的高分红属性，给予公司2026 年15 倍PE，对应目标价格40.1 元，首次覆盖，予以“增持-A”投资评级。

    　　风险提示：煤价超预期下跌、火电业务受新能源挤压、一体化经营风险、分红政策调整风险。