耀皮玻璃(600819)首次覆盖报告：老牌玻璃的新引擎 汽车玻璃与TCO突围

　　本报告导读：

    　　公司作为老牌玻璃龙头转型提速，其中汽车玻璃经营区域拓展至全国、新定点加速突破有望量利齐升，TCO 在线镀膜工艺布局领先、等待钙钛矿量产窗口。

    　　投资要点：

首次覆盖，“增持”评级。我们认为，公司作为老牌玻璃龙头转型提速，其中汽车玻璃全国经营权统一、新定点加速突破有望量利齐升。

另外，公司TCO 在线镀膜工艺布局领先，等待钙钛矿量产窗口。我们预测公司2025-27 年EPS 为0.15/0.21/0.29 元，采用PE/PB 估值法，审慎起见取两者中较低值，对应目标10.01 元。

老牌玻璃龙头，治理机制理顺，加速转型。公司成立之初中方发起人股东是中国玻璃工业的起点上海耀华玻璃厂，外方股东是浮法工艺的发明者英国皮尔金顿，目前大股东兼实控人为上海建材集团，NSG（收购皮尔金顿）和中国复材为第二三大股东，三方治理结构中上海建材集团股权占比稳中提升。业务结构上，公司近年高附加值产品占比提升，其中汽车玻璃和TCO 玻璃拓展提速。

汽车玻璃市场快速扩容，公司定点加速，盈利提升潜力大。我们测算过去传统燃油车单车玻璃价值量约500-800 元，整车智能化、电动化趋势增强后，单车玻璃价值提升至1500-2000 元。同时汽车玻璃由于其重资产、重运营属性，小企业不具备竞争优势，全球玩家相对有限。23-25 年我们复盘耀皮在汽车玻璃上两个核心变化1）经营区域扩展至全国：2022-23 年从皮尔金顿手中收回汽车玻璃工厂股权实现全国经营权统一；2）加快落实新车定点：过去公司汽车玻璃毛利率受制于老车型年降压力，近年公司加速开拓新能源车定点客户，2023-24 年汽车玻璃毛利率从10.25%提升至13.34%，25H1康桥汽车公司盈利3358 万元，半年盈利高于24 年全年。

TCO 玻璃趋近量产窗口，公司在线镀膜能力具备先发优势。下游客户钙钛矿GW 级扩产规划集中在2025-2027 年，有望带动TCO 玻璃用量抬升，TCO 门槛集中在超白浮法资源、镀膜工艺和客户验证上。大连耀皮收购后在线镀膜利用率提升，TCO 需求尚未放量时，该镀膜线有灵活生产汽车、家电、建筑玻璃的能力。2024-2025H1，大连耀皮实现净利5880 万元、3226 万元，占当期公司归母净利润比例分别为51%、38%，是公司近两年利润的重要贡献来源。2025年10 月大连耀皮完成技改，有望更好匹配26 年TCO 扩产契机。