寒武纪(688256)：新品进展顺利 上调27年预测

近期，微软、Meta、谷歌、亚马逊陆续披露业绩，4Q25 各厂商资本开支投入同比均大幅提升，且预计26 年仍将保持较高增速。但资本市场出于对英伟达H200 出口不确定性以及国产AI 芯片竞争格局变化的担忧，近期公司股价出现较大幅度调整。我们认为公司当前正在拥抱历史重要发展机遇：1）国内CSP 不断加码AI 基础设施建设，AI 芯片需求保持高速增长，且由于美国出口政策具备较大不确定性，国产替代需求已经明确，公司将核心受益；2）公司经过多年沉淀，在保供能力、产品迭代速度、产品定义精准度等方面依然保持领先，稳坐国产AI 芯片第一梯队。综上考量，上调公司26/27年净利润预测至60/176 亿元，目标价1679.4 元，重申“买入”。

AI 芯片需求旺盛且国产替代不断加速，公司有望核心受益4Q25 微软/Meta/谷歌/亚马逊资本开支分别达到375/221/279/385 亿美元，同比增加66%/49%/95%/48%。展望后续，CSP 厂商资本开支仍将保持较高增速， Meta/ 谷歌/ 亚马逊预计2026 年资本开支将提升至1150-1350/1750-1850/2000 亿美元， 中值较2025 年同比增长73%/97%/60%；此前，阿里CEO 于2025 云栖大会亦表示将在25 年初提出的三年3800 亿CapEx 投入目标基础上再追加投资。海内外大厂AI 基础设施建设持续加码，将带动AI 芯片需求保持旺盛，微软表示4Q25 资本支出中约2/3 投向CPU 以及GPU 等短期资产。同时，AI 芯片国产替代持续加速，一方面，中国政府鼓励倡导建设自主可控的算力基础设施，支持各类主体采购及使用国产算力芯片；此外，国产AI 芯片性能表现持续提升，并在供应稳定性和综合性价比等方面逐渐显现优势，以寒武纪为代表的国产AI 芯片厂商将核心受益。

下一代产品进展顺利，产品定义和供应能力保持领先2022 年11 月公司被美国列入实体清单，经营受到较大影响，22 年/23 年营收仅维持在7.29/7.09 亿元（yoy+1.1%/-2.7%）。经过盘整，25 年公司营收恢复高速增长，公司预计2025 年将实现营收60-70 亿元，收入同比增长411%-496%。虽然投资人开始担心竞争格局恶化，但我们认为公司在保供和产品定义能力上仍然保持领先：1）供应能力：截至25 年三季度末，公司预付账款6.9 亿元，存货37.29 亿元（较二季度末增加10.39 亿元），供应能力持续提升；2）产品定义：凭借跟头部客户的紧密合作，公司深度把握客户需求，在产品定义方面具备先发优势。此外，公司保持较高研发投入，不断推进智能处理器微架构、指令集、基础软件系统平台等迭代优化，25年前三季度研发费用8.4 亿元（yoy+28%），为下一代产品的研发及落地奠定基础。

    　　盈利预测与估值

AI 产业加速发展，国内对于算力芯片的采购需求亦快速增长，且26 年开始国产芯片采购比例将显著提升，看好当前公司卡位保持领先。因此，我们上修公司26/27 年收入至169/408 亿元（较前值：+20%/+38%），对应归母净利60.27/175.76 亿元（较前值：+13%/+36%）。考虑产能将在27 年加速释放，我们基于公司27 年业绩进行估值，公司在AI 芯片产品定义和供应能力上保持国内领先优势，给予40 倍27E PE（可比公司Wind 一致性预期中位数为35X），维持目标价1679.4 元，重申“买入”评级。