中芯国际(688981)：4Q25业绩符合预期 指引淡季不淡

　　4Q25 业绩符合我们预期

中芯国际发布4Q25 业绩，H 股口径收入24.89 亿美元，环比+4.5%，毛利率为19.2%，QoQ-2.8ppt（指引18-20%），主要是折旧影响，符合我们预期。2025 全年收入93.27 亿美元，同比+16.2%，毛利率为21%，YoY+3ppt。公司指引：1Q26 收入环比持平，淡季不淡，毛利率18-20%，均符合我们预期；预计2026 年指引收入增幅高于可比同业的平均值。

    　　发展趋势

产出和产能分析：4Q25 末折合8 英寸产能105.9 万片/月，YoY+11.1 万片/月，4Q25 产能利用率95.7%，QoQ 持平。2025年平均产能利用率为93.5%，同比+8ppt。2025 年公司资本开支为81 亿美元，高于公司年初的指引，主要为应对客户需求和外部环境变化。2025 年12 月，公司公告向中芯南方增资36.63 亿美元（增持后持股比例41.561%）。我们认为该交易有望推动公司在晶圆代工领域的产能扩张与技术协同，巩固公司的领先地位。

需求分析：因区域性的订单变化，4Q25 年中国区收入占比87.6%，QoQ+1.4%。收入占比按应用分，4Q25 智能手机占比环比持平，电脑与平板、互联网与可穿戴下降，消费电子和工业与汽车环比上升，受益于公司在过去两年的平台布局，同时汽车类产业链的加速切换，以及国家刺激消费政策的带动及国际需求增长。考虑到2026 年因存储芯片价格上涨导致的终端产品价格上涨和客户备货意愿，我们预计相关芯片的需求或有一定承压。

    　　盈利预测与估值

考虑到消费电子需求的压力，我们下调H 股口径2026 年收入/利润3%/7%至117.8/9.2 亿美元；首次引入2027 年收入/利润134.6/11.0 亿美元。下调A 股口径2026 年收入/利润4%/9%至812.8/61.39 亿元，首次引入2027 年收入/利润921.7/70.79 亿元。当前A 股股价对应5.9x26E P/B，H 股股价对应3.2x26EP/B。维持跑赢行业评级，考虑到公司晶圆制造龙头地位稳定，维持A 股150 元，H 股100 港元目标价，分别对应7.5x26EP/B、4.6x26E P/B，分别对应29%、43%上行空间。

    　　风险