国药股份(600511)：母公司业绩稳健增长 现金流改善

公司2025 年收入/归母净利润/扣非归母净利润524.68/19.97/19.71 亿元，同比+3.7%/-0.2%/-1.3%，业绩基本符合我们预期（收入527 亿元/归母净利润20.2 亿元）；4Q25 收入/归母净利润/扣非归母净利润130.87/5.04/5.00亿元，同比+4.1%/-2.8%/-1.3%。公司2025 年北京分销业务保持稳健、麻精药业务收入保持快速增长，由于集采及市场竞争加剧等因素部分子公司业绩承压，2025 年公司收入稳定增长、利润增速相对承压。我们认为公司基本业务稳固，长期增长逻辑稳健，维持买入评级。

母公司业绩稳健增长，投资收益平稳增长，国瑞药业拖累利润25 年业绩增速受国瑞药业等部分子公司拖累：1）国控北京：收入149.45亿元，同比+1.1%，净利润3.59 亿元，同比+0.6%；2）北京华鸿：收入60.45亿元，同比-3.8%，净利润0.82 亿元，同比+1.6%；3）北京康辰：收入36.03亿元，同比+1.2%，净利润1.02 亿元，同比+3.3%；4）天星普信：收入52.70亿元，同比-3.6%，净利润0.76 亿元，同比-17.8%；5）国瑞药业：收入4.15亿元，同比-11.7%，净利润-0.45 亿元，同比-240%；6）国药前景：收入1.58 亿元，同比-2.6%，净利润0.76 亿元，同比+1.7%。2025 年公司对联营企业投资收益5.47 亿元，同比增长6.2%。按母公司报表来看，25 年母公司净利润18.19 亿元，同比+17.2%。若剔除投资收益影响，母公司净利润为12.72 亿元（同比+22.6%）、公司归母净利润为14.50 亿元（同比-2.4%），25 年国瑞药业净亏损，拖累整体归母净利润表现。

2025 年公司毛利率同比下降，经营性现金流明显改善2025 年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.38%/0.89%/0.13%/-0.04%，同比-0.21/-0.03/-0.01/-0.09pct。公司持续控制费用，2025 年各项费用率同比降低。2025 年毛利率为6.59%，同比-0.51pct，毛利率同比下降我们认为或由于毛利率较高的工业业务收入占比降低，以及批发业务受集采控费影响。2025 年公司经营性现金流净额达20.06 亿元，同比增长20.9%，经营性现金流大幅改善。

经营稳健的医药流通龙头，维持“买入”评级

根据2025 年商品销售、产品销售业务业绩情况，我们下调部分子公司业务收入增速，下调产品销售业务毛利率预期，预测公司26-28 年归母净利润分别为20.2/20.8/21.4 亿元（相比26-27 年前值下调4.5%/6.4%），同比+1.3%/+2.6%/+2.9%，对应EPS 2.68/2.75/2.83 元。考虑到公司精麻分销市占率领先，北京普药配送业务稳固，母公司业绩及投资收益均稳定增长，短期子公司业绩波动不改长期增长逻辑，我们给予公司26 年13x PE 估值（可比公司26 年Wind 一致预期均值12x），对应目标价34.86 元（前值36.49 元，26 年估值13x）。