舍得酒业(600702)：调整进入尾声 静待需求修复

公司发布《2025 年年度报告》，2025 年公司实现营业收入44.2 亿元，同比-17.5%；归母净利润2.2 亿元，同比-35.5%。大众价位扩张支撑收入，积极拓展电商、宴席渠道。结构下行及高费用投入拖累盈利，25 年净利率-1.6pct 至4.8%。调整进入尾声，静待需求修复

25 年调整进入中后段，现金流及盈利能力承压。公司发布2025 年年度报告，2025 年公司实现营业收入44.2 亿元，同比-17.5%；归母净利润2.2亿元，同比-35.5%；扣非净利润2.0 亿元，同比-50.3%，收入下降可控，盈利能力承压。其中单Q4 营收7.2 亿元（同比-20.0%），归母净利润-2.5亿元，单季度亏损收窄22.9%，公司报表调整进入中后段。现金流方面，2025 年销售收现48.2 亿元（同比-16.4%），单Q4 销售收现11.2 亿元（同比-5.3%）；经营现金流净额-5.2 亿元（同比改善26.1%），单Q4 经营现金流净额-2.8 亿元（同比改善50.6%），现金流压力有所缓解但仍为负。

合同负债1.47 亿元（同比-11.0%），下游打款意愿偏低。全年分红总额1.0 亿元，分红率45.7%。

大众价位扩张支撑收入，积极拓展电商、宴席渠道。2025 年酒类销售收入38.5 亿元，同比-19.6%。分产品看，中高档酒收入31.2 亿元（同比-23.8%），普通酒收入7.3 亿元（同比+5.8%），高端产品下滑明显拖累整体表现，千元价位有压力，品味相对稳定，大众价位表现良好。分渠道看，批发代理收入32.5 亿元（同比-25.2%），电商销售6.0 亿元（同比+35.5%），电商渠道逆势高增。分区域看，省内收入12.1 亿元（同比-20.2%），省外收入26.5 亿元（同比-19.3%），省内外同步承压。经销商层面，期末经销商2,525 家，较2024 年末减少138 家，渠道优化调整仍在持续。

结构下行及高费用投入拖累盈利，25 年净利率-1.6pct 至4.8%。2025 年毛利率62.0%（同比-3.5pct），单Q4 毛利率48.1%（同比-5.5pct），受到结构下行及高投入持续影响，全年及单季盈利能力均下滑。全年净利率4.8%（同比-1.6pct），Q4 仍处亏损状态。费用端，2025 年销售费用率25.8%（同比+2.0pct），管理费用率10.8%（同比+0.6pct），应对行业缩量市场竞争，公司维持了一定程度的费用投入，预计2026 年延续趋势。

投资建议：调整进入尾声，静待需求修复，维持“增持”评级。白酒行业仍处深度调整期，舍得酒业积极进取，推动经销商去库存，强化动销。在次高端产品面对缩量和竞争加剧压力时，公司也主动拓展大众价位产品。

当下调整进入尾声，盈利能力基本见底，现金流及合同负债指标显示经销商信心仍有待恢复，仍需等待需求修复。我们调整26-28 年EPS 至0.85元、1.14 元与1.43 元，维持“增持”评级。