天士力(600535)2025年年报点评：首年融合顺利完成 “十五五”规划彰显信心

　　事件：

公司发布2025 年年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为82.36/11.05/7.91 亿元，同比-3.08%/+15.63%/-23.59%；经营性净现金流14.25 亿元，同比-29.28%；EPS（基本）0.74 元。2025 年度公司现金分红的总额，包括中期（半年度）已分配的现金红利占公司2025 年度合并报表归母净利润的比率为41.91%。

    　　业绩符合市场预期。

点评：

医药工业收入保持平稳，扣非归母净利润承压。25 年公司营收小幅下滑，主要受集采降价及中药注射剂行业性下滑影响；扣非归母净利润承压，主因集采降价导致毛利下降；归母净利润实现较快增长，主因公司投资的金融资产公允价值上升。分行业来看，25 年公司医药工业、医药商业营收分别为73.82/7.66 亿元，同比-2.54%/-14.40%，工业收入在核心产品降价、中药注射剂市场承压的背景下实现基本稳定，实属难得；医药商业主要为连锁药店业务，受到“门诊统筹”等行业性政策的负面影响。分产品来看，25 年中药、化学制剂、生物药营收分别同比-2.84%/-1.43%/-0.02%，基本保持稳健。

集采降价致工业毛利率下滑，整体经营稳健良好。25 年公司毛利率同比-0.29pp 至66.85%，医药工业和医药商业的毛利率分别同比-0.71pp/-2.09pp 至70.37%/31.85%，其中工业毛利率下滑与复方丹参滴丸集采降价有关。25 年公司期间费用率同比-0.52pp 至48.18%，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.92/+0.00/+0.02/-1.45 pp，整体保持稳定，研发投入有所减少。25 年公司存货周转天数同比缩短16 天至207 天，运营效率有所提升；25 年底公司资产负债率同比降低0.93pp至18.20%；全年营业现金比率和应收账款周转率表现较为稳健。

坚持创新驱动，“十五五”规划彰显高质量发展信心。公司坚持创新中药与先进治疗药物双轮驱动，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心领域，截至目前拥有31 项在研创新药，其中处于NDA/Pre NDA 阶段4 项，处于临床II、III 期阶段17 项。注射用重组人尿激酶原（普佑克）于2025 年9 月获批治疗急性缺血性脑卒中适应症。公司已启动普佑克扩展用于脑卒中发病24 小时以内患者的研究。25 年3 月，公司实控人变更为中国华润有限公司，天士力正式成为华润三九旗下一员，开启融合发展新篇章。近日，公司发布“十五五”战略规划，企业愿景为“创新驱动，成为中国医药市场的领先企业”，通过内生发展与外延扩张并举，目标2030年末实现工业营收翻番（达到150 亿元）、利润翻番，彰显了发展信心。

盈利预测、估值与评级：公司作为现代中药领军者，核心品种稳健发展。公司坚持创新驱动战略，积极布局中药、化药、生物药研发，有望受益于中药创新药的产业政策红利和华润三九的协同赋能。考虑到公司已圆满完成了融合工作目标，在“十五五”战略指引和高效落地背景下，我们上调公司2026-2027 年归母净利润预测为12.76/14.82 亿元（较前次上调2.5%/5.9%），新增2028 年归母净利润预测为16.90 亿元，同比增长15%/16%/14%，现价对应PE 为17/14/13倍。我们认为华润三九入主后，公司成长动力充足，维持“买入”评级。

    　　风险提示：重组整合不及预期；新药研发失败风险；市场推广不及预期。